近期，沪深300指数和上证50指数上涨态势良好，均线多头排列，指数重心沿着5日均线继续上移。支撑A股上涨的主要逻辑链有两条——风险的释放和经济的修复，目前的上涨并不是单纯依靠流动性的推动，而是存在着基本面的支持。

上周，三大指数的价格指标均偏向多头，沪深300指数和上证50指数上涨态势良好，均线多头排列，指数重心沿着5日均线继续上移，中证500指数突破了压制其长达2个月的60日均线，整个市场的赚钱效应也较9月、10月有了明显好转。与价格指标强势表现不同，情绪指标却相对中性，市场的交投活跃度尚处在中位，融资买入额占市场成交额的比重也仅位于中下的分位。历史上，该指标在大于10%时显示市场可能过热，目前为9%左右。各指数的短期5日和10日历史波动率处在历史较低的分位，A股的波动率往往在上涨时放大。股价波动性较大的小盘成长股最近也明显跑输波动性较小的大盘价值股。

经济复苏的预期仍将持续

近期，支撑A股上涨的主要逻辑链有两条：风险的释放和经济的修复。市场仍然在交易着复苏的预期，这也是周期股集体异动的主要因素。

一方面，10月宏观经济数据显示出了较强且有持续性的经济复苏趋势。工业生产维持强势，固定资产投资增速也有明显回升。社会消费品零售总额增速虽然低于预期，但它主要是受价格因素的拖累。排除价格因素，不管是总量上还是结构上都出现了明显的修复。往后看，出口、消费和制造业投资回升的趋势比较明确，基建投资尽管反弹空间不大，但方向是继续向上的，经济的复苏仍将持续下去。信贷数据方面，社融同比增速维持在较高的水平，增量的下降主要是季节性因素的影响。社融增速向名义GDP增速的回归隐含着货币政策还会继续延续回归中性的趋势。同时，企业存款结构的活期化也显示企业的预期在好转。宏观经济数据的指引反映在A股基本面上，上市公司的盈利水平将持续修复。EPS在未来两到三个季度的提升是确定性较大的事件，盈利水平的提升将会成为提高指数中枢的重要推动力。

图为沪深300指数换手率（%）

另一方面，前期海外市场的风险在近期都出现了较大的转折性事件。美国大选的闹剧逐渐尘埃落定，虽然特朗普仍不认输，但是市场对其的影响力已经并不在乎。11月19日，在蓬佩奥的牵头下，美国国务院政策规划办公室发布了《中国挑战的方方面面》研究报告，西方部分媒体将这份报告形容为“乔治·凯南式”的报告，继续兜售特朗普团队的冷战思维。但是，这份报告不管是在政界还是在金融界都没有引起较大的反应，这也从侧面显示出市场已经不再认为美国大选还会出现尾部风险。欧美疫情还在肆虐，严重程度稍有分化，美国单日新增感染人数持续飙升，欧洲单日新增病例的增速出现缓和迹象。按照之前的经验，新增感染人数出现拐点后2—3个月疫情的传播得到明显控制。好在目前死亡率和治愈率都较一次暴发时情况好很多，尚未出现明显的大规模医疗挤兑现象，市场并未出现恐慌情绪。欧美部分城市已开始实施新一轮的经济活动限制，本轮限制较3月的限制程度更松，尚未出现大规模停工停产的情况。对于市场而言，疫苗研发向好的重大进展一定程度上抵消甚至超额抵消了疫情再次暴发对经济的负面影响。

价格指标和情绪指标背离的原因

当前问题并不是出在A股市场本身，而是债市的信用风险一定程度上压制了A股市场的风险偏好。自11月10日永煤公告其超短期融资券不能按期足额偿付本息构成实质性违约后，事件一直在持续发酵。对二级市场最直接的影响就是，投资人对债券信用风险的担忧导致了债券类基金较大规模的赎回潮，这种交易的行为又间接推升了债券的到期收益率。这也就解释了为什么较好的经济数据出炉以及央行偏松的公开市场操作之后，国债期货价格并没有出现利空出尽而上涨的情况，而是继续下行。

图为指数融资买入额/总成交额（%）

综合来看，近期债市的走熊主要受以下几个因素影响：首先，银行中长期负债的紧张和配债能力下降是主要原因，同业存单利率仍在上行。其次，地方国企信用风险事件的影响，不少产品面临赎回压力，以致流动性最好的利率债被率先抛售。最后，基本面的因素，经济数据比较强势，宏观经济的拐点还未显现。

由于央行压降结构性存款的态度比较坚决，银行在负债端的压力很难出现明显的改善，同业存单利率短期仍将是市场利率的“锚”，年内或许很难得到明显的缓解。在经济整体复苏形势较好的背景下，央行在货币政策上也很难出现趋势性的宽松，但是参考历史上历次信用冲击的经验，利率往往在短暂上行之后转而向下。所以，短期来看，债券市场可能存在着由于担忧信用风险而产生的异常交易行为纠偏的机会。当市场逐渐消化个券的信用风险后，国债期货价格可能出现上涨。

情绪指标转强后，市场面临加速上行

对于投资者而言，最为关心的其实是价格指标和情绪指标的背离将由哪种方式回归，是强势的价格指标转为中性，还是中性的情绪指标转为强势？

笔者认为，后者（即中性的情绪指标转为强势）的可能性较高。回到上文中的分析，近期A股的风险偏好不高其实是受债券市场的信用风险的影响，不同于2018年受去杠杆政策滞后的影响。民企违约潮其实是反映了当时基本面的走弱。近期的信用风险事件更多是个体的暴露，债券市场存在着个券风险被放大至系统性风险的错杀，所以一旦市场认识到这种错杀，并逐渐确认现阶段发生集体大规模信用违约的概率较低时，债券市场的风险将得到释放，即压制A股风险偏好的因素将得到缓解，情绪指标也将逐渐转强。具体指标上，A股交投活跃度有望提升，杠杆资金入场速度有望加速，市场赚钱效应有望放大，进一步吸引场外资金入场，从而形成一个较好的正向循环直至市场过热。

我们认为在情绪指标转强后，市场或将进入加速上行的阶段，目前的上涨并不是单纯依靠流动性的推动，而是存在着基本面的支持，即经济修复带动指数EPS提升的预期。在中性预期下，三大指数的领先市盈率均处在一个中等偏下的分位。市场目前的定价还没有充分反映未来上市公司盈利的修复，指数上行的周期其实更多取决于上涨的速率。如果保持较为平缓的斜率上涨，那么周期可能相对较长，但若短期出现快速上涨且在升势的尾声市场出现明显过热迹象，周期可能相对较短。

总体上，对四季度股指期货维持看多的态度。结构上，虽然近期在金融和周期股的带动下IF和IH的涨势好于IC，但考虑到上证指数冲关3400点的效应，未来不排除“权重搭台，中小市值唱戏”的可能。从基本面的角度来看，相对看好盈利水平修复更快的中证500指数（即IC）。合约上，目前IC各合约对多头都存在年化8%—10%的贴水保护。投资者可以参考自己的投资周期进行合约的选择，投资周期较长的投资者可选择2103合约，而周期较短的投资者可选择2012合约。