本年度供给端对新作产量减产已经逐步达成共识，但是减产幅度却不好评估，通过对产地的调研，我们认为，2020年度产量同比减幅在500万吨上下。东北产地由于面积减少及天气造成单产下降共计800万吨，而华北、西南及西北地区由于本年度初玉米种植收益大幅增加，扩种带来增产300万吨。因此，总产下降幅度可能不及市场预期的1000万吨。本年度按照当前临储未出库3500万吨，产需缺口已经十分明朗，符合我们之前对2019/2020年度产需缺口4500万吨左右的判断，即新作上市前不会出现刚性缺口，甚至还会出现较大结转。

在此基础上，展望2021年，明年已无储备玉米继续投放，生猪需求有望进一步恢复，但禽类大概率要被动去产能，深加工利润成本大幅抬升，需求收缩大背景下，成本向下游转接越发困难，利润走差后对玉米的需求有望降低。同时，国产玉米和其他谷物价差大幅缩小，替代品大概率进一步挤占国产玉米的饲用需求和工业需求，尤其是陈化水稻及陈化小麦出库在即，预计2020/2021年度玉米在高价抑制需求和替代增加后同比下调2%。进口玉米、高粱及大麦进一步增加至2500万吨，通过对平衡表偏乐观的预测，我们发现，第一，明年产需缺口可能小于本年度；第二，由于本年度陈作结转库存较高，倘若来年进口稍有扩大，国内供需或许不会特别紧张。

超高升水是当前近月合约走势的主要矛盾。玉米期价在经历本轮东北台风天气炒作之后，再次恢复至强预期、弱现实的格局，2101合约一度对现货升水接近200元/吨，基差处于历史最低值，在当前现货供应整体充足的情况下，期价很有可能已经甚至过度反映上涨预期，后市重点关注2101合约基差回归的方式，预计很有可能通过期价回落向现货靠拢实现基差回归。

四季度是一年里现货供应最充足的时间段，现货价格上涨难度较大，即便有减产坐实，可能也需要等到来年3月新粮逐步释放才能得以证实。现货难以上涨主要原因在于：首先，国内玉米供应在四季度环比进一步走向宽松局面，华北率先在9月中下旬上市新作，随后东北玉米在10月底供应，叠加陈玉米出库和部分进口玉米集中到港。因此，华北及南港对东北玉米的需求整体环比9月将会大大减弱，贸易环节很难再通过产区挺价推动销区跟涨，尤其是南方港口库存很快可能会超过2018年的水平；其次，从需求面来看，四季度存在环比下降的可能性，4—5月集中补栏的仔猪，有望在9—10月集中出栏，叠加中秋节过后，蛋禽养殖面临一波集中淘汰鸡出栏，饲料需求在四季度或出现阶段性回调；最后，国产玉米价格上一个新的台阶后和小麦的价差大幅收窄，尤其是华北小麦主产区，7月在玉米价格突破2500元/吨后就会出现比较明显的的替代，南方及华北饲料企业均在积极寻找玉米的替代品，对高价玉米的补库欲望大幅低于以前。总体上，四季度玉米现货价格一般很难逆季节性上涨。

图为玉米及小麦价差走势

综上所述，国内玉米自2016年供给侧改革以来，到本年度完成临储去库，供需格局从严重过剩到目前产不足需，期价亦创出近五年新高。资金对于当前玉米拉升的主要逻辑基于长期缺口预期的不可证伪性，中期生猪带动饲料需求回暖预期以及近期的东北减产炒作，相比于期价的如火如荼，现货端却不温不火。

因此，无论是近月还是远月合约期价都已经产生了超高升水，基差处于历史低位。通过对玉米年度平衡表的推演及边际测算，玉米2101合约面临极大的新作上市压力。操作上，建议2101合约在四季度收获季节逢高逐步布局空单，参考临储拍卖成本止盈。风险因素关注国家储备政策、进口政策、产区天气情况。