一、供需缺口持续扩大

通过对白银的供应端的分析，预计2020-2022年白银供应的增速分别为-2.8%、2.9%、1.1%；需求端，综合考虑了半导体、光伏、银饰的消费、投资需求等对白银的需求，预计2020-2022年白银的需求增速分别为4.2%、3.8%、4.1%。供需缺口持续加大，我们预计未来三年白银价格重心将继续上移。

表：白银供需平衡表

二、驱动模式

回顾白银历年牛市，发现三种不同的驱动模式：一、商品属性驱动，二、金融属性驱动，三、工业和金融属性双驱动；我们通过黄金的价格表征金融属性的驱动，通过铜价表征工业属性驱动。

铜>银>金，商品属性驱动模式：

典型的大宗牛市，强劲的需求导致实体经济利率上升，贵金属受利率端抑制，白银表现弱于大宗商品；

金>银>铜，金融属性驱动模式：

黄金的大幅上涨表现了贵金的金融属性，通常意味着美元信用体系遭到较大破坏，黄金和白银的金融属性凸显，但白银受制于商品的属性拖累，表现弱于黄金。

银>铜>金，工业和金融属性双驱动模式：

货币宽松推动的经济复苏模式，利率下降叠加经济需求回升，金融属性和商品属性同时驱动。

本轮白银牛市的驱动模式更像2009-2011年的商品属性及金融属性双驱动模式：今年三月份以来，全球央行的大放水，与2009年的情形类似；虽然本轮经济的复苏力度不及2009年，但是白银的下游需求中的光伏、半导体下游需求高度景气，白银的下游需求的回升力度与2009年类似，本轮白银的涨幅有望对标2009-2011年的涨幅，预计白银后续还有上涨空间。

三、当前经济定位

当前宏观环境，有利于贵金属金融属性的表现：前所未有的货币和财政刺激、天量债务、以及低利率甚至负利率环境都增强了黄金、白银的吸引力，当前的宏观环境对黄金、白银长期牛市有利。

图：各主要国家GDP增速

经济V形反转，但回升力度较弱：虽然自3月起全球都相继推出了巨量宽松政策，并且自5月起各国陆续放松疫情管控措施，经济活动逐渐恢复，但是全球经济仍旧深陷泥潭。据相关机构预期，需要到2022年全球经济才能恢复至疫情前水平，全球经济呈现弱复苏状态。

四、短期价格走势分析

白银价格目前还处于主升浪的3浪里面，等待回调企稳后的逢低做多机会：从最近的白银走势上来看，白银走势较弱，目前受到5、10日线压制，但受到20日线支撑，短期看20日线的支撑情况。目前价格还在主升浪3浪里面，处于调整阶段，调整还未结束，等待调整企稳后的逢低做多机会。

图：COMEX白银走势

短期非商业合约净多头持仓量减少，短期价格面临回调压力：一般非商业合约多头净持仓量与白银价格呈现明显的正相关关系，根据目前CFTC持仓报告显示，COMEX白银持仓短期有进一步下降趋势，短期来说，白银价格有一定的回调的压力。

图：非商业净多头持仓与白银价格

美元短期有止跌企稳迹象：通常情况下，美元和COMEX白银期货价格呈反向相关。其根本原因就是美元预示着美国乃至全球经济的良好形势，市场资金流向收益率更高的其他资产，避险需求下降，导致白银价格下降；就目前来看，美元价格指数大幅下跌后，开始企稳，短期有一定的反弹需求，对白银的短期价格形成一定的压制作用。

图：美元指数与白银负相关

五、总结　　

当前的宏观环境有利于贵金属金融属性的表现：前所未有的货币和财政刺激、天量债务、以及低利率甚至负利率环境都增强了黄金的吸引力。

供需缺口持续扩大，价格重心逐步上移：从白银的供需情况来看，白银未来几年工业低速增长，需求中速增长，供需缺口持续扩大，价格重心有望继续上移。

本轮白银牛市的驱动模式更像2009-2011年的商品属性及金融属性双驱动模式：今年三月份以来，全球央行的大放水，与2009年的情形类似；虽然本来经济的复苏力度不及2009年，但是白银的下游需求中的光伏、半导体下游需求高度景气，白银的下游需求的回升力度与2009年类似，本轮白银的涨幅有望对标2009-2011年的涨幅，预计白银后续还有上涨空间。

白银价格目前还处于主升浪的3浪里面，等待回调企稳后的逢低做多机会：从最近的白银走势上来看，白银走势较弱，目前受到5、10日线压制，但受到20日线支撑，短期看20日线的支撑情况。目前价格还在主升浪3浪里面，处于调整阶段，调整还未结束，等待调整企稳后的逢低做多机会。