上半年，受终端需求回升以及原铝对废铝替代增加的影响，电解铝社会库存大幅下降。

图为第五轮信贷扩张周期开启，家电销量边际上升

二季度，沪铝走出深V反弹行情，累计涨幅近30%；三季度，沪铝强势行情有望延续。

地产、基建投资持续向好

随着国内新冠肺炎疫情得到有效控制，下游复工较为积极。2020年1—6月，铝材产量为2645.8万吨，同比增加13.2%。从复工节奏来看，4月以后国内的铝材产量和铝合金产量增长较快，这从侧面印证了下游消费较好。

图为铝材产量高于往年

从我国铝材消费结构来看，建筑地产用铝占据1/3的铝材终端消费，包括铝门窗、建筑幕墙、铝模板等。其中，以铝合金门窗为建筑地产用铝需求最主要部分，一般与地产竣工相对应。从2019年下半年开始，地产竣工端显著回暖，2019年全年房屋竣工面积同比增长2.6%，这也是2018年以来竣工面积累计同比增速首次转正。近期，新开工面积增速与竣工面积增速之间的剪刀差开始收窄，印证了地产后周期启动，对电解铝需求拉动较大。

基建方面，“宽财政+宽货币”政策效果逐步显现，社融数据连续超预期，全年基建投资增速有望提高至13.7%—20%，下半年基建投资增速或较二季度进一步提高。国家电网“新基建”领导小组会议明确电网投资方向：以数字基础设施建设为主要内容的电网信息化以培养战略新兴产业、以特高压为代表重点的新型能源基础设施建设以优化电力资源配置，促进能源结构调整和低碳清洁发展。 4月4日国家电网表示2020年特高压建设项目投资规模提高到1811亿元，这将有效带动上下游产业发展，拉动社会投资3600亿元，总体规模近5411亿元，“新基建”中的特高压项目将为电解铝消费带来显著增量。

家电、汽车销量有所增加

过去20年，我国一共经历过4次信贷扩张周期，分别在2007年、2009年、2012年和2015年，每一次信贷扩张周期都伴随着房地产市场景气度回升和家电销量回暖。从社融数据来看，目前我国处在第五轮信贷扩张周期。预计此轮信贷扩张周期将同样伴随着家电销量的大幅上升，下半年家电销量可期。

近期汽车市场消费企稳回升，一方面是疫情期间被抑制的需求得到释放，另一方面是受促进消费政策以及市场促销活动的推动。在各地出台汽车消费刺激政策和各大车企促销活动持续加大力度的情况下，未来汽车产销有望逐步改善。

电解铝成本跌至历史底部

受海运费下调影响，进口铝土矿价格不断下行。最新数据显示，进口铝土矿价格为46.5美元/吨，已经处于历史25分位数以下。目前原油价格企稳反弹，海运费也水涨船高，预计进口铝土矿价格下行幅度不会太大，下半年有可能回升到50美元/吨以上。

国内氧化铝厂的氧化铝成本大都在2400元/吨左右，除了广西地区有微利以外，大部分地区处于亏损状态，因此众多氧化铝厂选择减产。随着下半年电解铝产能的增加，预计氧化铝消费将有所提高，氧化铝价格也会得到一定提振。

图为氧化铝利润微薄

铝土矿和氧化铝价格均处于历史较低位置，后续上涨弹性较大。其他辅料价格，如预焙阳极价格都不算高，同时预焙阳极企业利润较低，后续预计将效仿电解铝企业一样选择减产，叠加全球货币宽松，原材料价格上行概率较大，电解铝成本将得到更加坚实的支撑。

实际可流通铝锭资源有限

受疫情以及春节放假影响，一季度国内电解铝进入累库阶段，库存最高升至167.6万吨。不过，进入二季度以后，电解铝社会库存大幅下降，且下降幅度远超预期，目前社会库存仅69.9万吨，较最高值下降97.7万吨。

原铝与废铝价差迅速收窄，甚至出现倒挂。部分加工厂开始选择利用原铝替代废铝，原铝添加比例从前期2%抬升至20%以上，促使原铝需求量增加约30万吨。随着产业集中度提升，铝加工企业纷纷搬迁至电解铝厂附近，电解铝更多以铝水的形式存在，导致实际可流通的铝锭资源有限，低库存或成为常态。在此情况下，电解铝价格难以大幅下跌。

图为电解铝成本处于底部

风险提示

一是电解铝生产企业增产意愿上升，四季度投产压力加大。

2017年供给侧改革之后，电解铝产能天花板确定，产量一直保持不温不火态势。本来预计2020年上半年产能会大幅增加，但受疫情影响，上半年大部分产能并未如期释放，叠加3月底铝价大跌导致电解铝厂亏损严重而选择减产，上半年电解铝供给呈现偏紧局面。

在国内疫情得到有效控制后，电解铝终端消费迅速回升，电解铝价格自4月底一路反弹至15000元/吨左右。但电解铝成本端如氧化铝、烧碱价格一直在低位徘徊，电解铝利润迅速释放，最高在2000元/吨以上。在利润驱使下，本该上半年投产的产能可能都会在下半年投产。从投产节奏来看，四季度投产压力明显增大。

二是沪铝与伦铝的比值走高，电解铝进口冲击较大。

3月中旬开始，由于海内外库存走势分化，沪铝与伦铝的比值一路走高，从最低点7.31一路升至9.25。进口盈利窗口罕见地打开，这给予了贸易商套利的机会，贸易商不断从海外进口电解铝。预计随着后续电解铝不断到港，国内电解铝市场将受到一定冲击。