贵金属ETF是市场投资者参与贵金属市场的一种重要投资方式，素以交易便捷、交易费用低廉、流动性佳等特点受到投资者青睐。同时，贵金属ETF的公开数据又为我们分析贵金属价格走势提供了一个较好的观察渠道。

A我国黄金ETF市场尚有较大发展空间

2003年3月28日，世界黄金协会创新推出了世界第一只黄金ETF——Gold Bullion Securities，并在澳大利亚证券交易所上市交易。

2004年11月18日，现今规模最大、流动性最好的黄金ETF——SPDR Gold Trust登陆美国，并在纳斯达克上市交易。该基金由世界黄金协会附属机构世界黄金信托服务公司发起，托管人为纽约梅隆银行，负责计算每日资产净值及其他日常管理。黄金保管人为汇丰银行美国分行，黄金只有在兑付赎回和运营费率时才会被卖出。由于SPDR是世界上最流行的黄金ETF，这也使得其产品特点成为非杠杆型黄金ETF的标准。

白银ETF基金是指一种以白银为基础资产，追踪现货白银价格波动的金融衍生产品。由大型白银生产商向基金公司寄售实物白银，随后由基金公司以此实物白银为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。白银ETF在证券交易所上市，投资者可像买卖股票一样方便地交易白银ETF，交易费用低廉是白银ETF的一大优势。iShares Silver Trust（SLV）是目前全球最大的白银ETF，以白银为基础资产，旨在跟踪现货白银价格走势，属于大宗商品ETF、实物ETF。

图为全球最大黄金及白银ETF持仓情况

2013年6月，国内首支黄金ETF（华安黄金ETF）开始发行。经历多年发展，我国目前有四支黄金ETF，分别是华安黄金ETF、博时黄金ETF、国泰黄金ETF、易方达黄金ETF，均以实物黄金作为投资标的。

从实物黄金持仓的规模来看，国内黄金ETF的规模仍然较小，截至2020年4月10日，国内4只黄金ETF总份额为47.82亿份，市值仅为186.5亿元，尚不及SPDR Gold Trust持仓市值的6%。因此，我国黄金市场在全球黄金定价体系当中力量较弱，同时也说明我国黄金ETF市场尚有较大的发展空间。

图为国内黄金ETF发展历程

B贵金属价格与ETF持仓存在紧密联系

从历史数据统计来看，贵金属价格与贵金属ETF持仓之间存在着紧密联系。全球黄金ETF持仓量和金价之间走势明显保持一致，2004—2012年黄金大牛市，黄金ETF持仓规模跟随金价持续攀升；而2012年之后，黄金ETF持仓量亦跟随金价逐步回落。2015年以来，随着金价再次进入上涨通道，黄金ETF持仓规模稳步增长，目前已接近2012年牛市顶点时规模。实际上，两者之间正相关性高达0.79，走势基本保持一致。此外，金价与ETF持仓之间并无明显的领先或滞后现象。

同时，白银价格和白银ETF持仓之间的关系并不十分紧密。尤其是在2012年贵金属牛市之后，全球白银ETF持仓规模保持高位振荡，而白银价格从50美元/盎司下滑至10美元/盎司左右。两者之间的正相关性仅0.38，远小于金价与黄金ETF持仓之间的相关性。

以上是从长期的趋势来看贵金属ETF和贵金属价格之间的关系。实际上，我们以100个交易日作为统计窗口可以发现，短期内金价与黄金ETF持仓之间的滚动相关性有高度正相关的趋势。而反观白银，价格和ETF持仓之间的相关性并不十分明显，正相关性和负相关性的概率基本对等。

从长期和短期的分析结果来看，以黄金ETF作为金价观察渠道的可靠性相比白银而言更强。

金价与黄金ETF持仓两者之间存在明显的合乎逻辑的关系。黄金ETF持仓绝对水平的高低以及持仓的相对变化情况可以客观反映出市场投资者对于黄金后市的看法。从市场左侧投资的视角来看，当市场环境有利于贵金属上涨时，部分投资者先知先觉开始申购黄金ETF份额，黄金ETF的持仓规模上升，进而带动金价上涨，往往两者具有同步性。从市场右侧投资的角度来看，当部分投资者观察到金价上涨之后，出于投资或者投机的动机，开始进入市场申购黄金ETF进行投资，导致ETF持仓规模进一步上升。因此，金价与黄金ETF持仓规模体现出在短期、中期和长期均走势趋同的特征。

图为SPDR黄金ETF持仓与金价走势

图为SLV白银ETF持仓与银价走势

C全球贵金属ETF持仓规模创历史新高

图为近半年SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓变化

2015年国际金价触底回升之后，黄金开启了近5年的“牛市”行情。若以2015年COMEX金价底部1045.4美元/盎司计算，截至2020年6月3日收盘，COMEX金价已累计上涨62.9%，年复合收益率为10.25%。同期COMEX白银价格累计上涨31.82%，年复合收益率为5.68%。与之对应的SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓分别上升77.42%和48.27%。

2019年以来，由于全球经济增速放缓，以美联储为首的全球央行普遍采取宽松的货币政策刺激经济。同时，全球贸易格局发生深刻变化，中美之间持续的贸易摩擦带来市场避险情绪升温。在这种环境之下，贵金属投资热情高涨，贵金属价格加速上行，伴随着贵金属ETF持仓水平不断上升。

进入2020年，新冠肺炎疫情肆虐全球，加速了全球经济的衰退步伐，以黄金为代表的避险资产更受市场青睐。世界黄金协会统计数据显示，2020年1—5月全球黄金ETF增持了623吨黄金，超过了有记录以来过去任何一年间的持仓增量。值得特别注意的是，尽管其他类别资产的交易量急剧下降，5月的黄金交易量却有所增加，从1400亿美元攀升至1640亿美元。

图为近半年全球贵金属ETF总持仓价值

D金价与ETF持仓之间的分化不可持续

2020年4月以来，SPDR持仓与金价之间产生了明显的分化。一方面，COMEX金价自4月中旬以来，持续在1680—1760美元/盎司之间宽幅振荡；另一方面，SPDR黄金ETF持仓量却稳步上升。截至2020年6月3日，SPDR黄金ETF持仓量达1133.37吨，接近2012年黄金牛市顶点时期水平。两者之间出现了罕见的不同步现象。而与之对应的白银却表现正常。随着SLV白银ETF持仓量持续大幅增加，白银价格近期出现了明显的上涨，表现远强于黄金，金银比也由3月中旬的124高点回落至94附近。

图为4月以来SPDR持仓变化与COMEX金价对比

图为4月以来SLV持仓变化与COMEX银价对比

我们认为黄金价格与黄金ETF持仓之间出现的分化现象不可持续，理由主要有二：

一是SPDR黄金ETF投资属于现货投资，投资者必须先购买相对应的现货黄金，并以此向SPDR申购ETF份额，而不允许以现金方式直接申购ETF，这一过程相对繁琐，一般持仓时间较长。因此，SPDR黄金ETF持仓量的上升更多是反映出投资者对于中长期黄金走势看多的意愿。

二是近期黄金价格踟蹰不前的原因主要在于市场短期风险偏好上升。自4月以来，欧美等国家纷纷推进复工复产进程，在货币极度宽松、流动性极端宽裕的背景下，欧美等国股市节节上涨，收复前期失地，市场风险偏好维持较高水平。此外，美联储近期资产负债表扩张速度已经边际放缓，近日每天购买国债的规模已由前期的500亿美元下降到45亿美元。因此，短期内，贵金属价格上行的动力不足，故而呈现出目前的宽幅振荡的格局。

图为SPDR黄金ETF持仓与金价相关性

本质上，此轮疫情无疑是加速了欧美等国经济下行的步伐。随着欧美复工复产的经济边际效用逐渐达到拐点，欧美等国在经济上的下行压力可能重现，届时资本市场风险偏好或迎来拐点。此外，中美之间的全方位博弈也将持续不断地扰动市场避险情绪。我们认为，后续金价仍然存在进一步上行的空间。