原油、铜核心观点：

作为全球性大宗商品，原油和铜占据重要地位，成为关注焦点，原因在于：二者需求端均能反映全球总需求的变化且市场参与度极高。但区别在于：

A、主导需求的国家和地域不同。原油的需求排序为美国、中国和欧洲，三者较为平均；铜的需求中国占主导地位，其次为欧洲和美国。因此，在关注原油需求端时，需要关注未来全球主要经济体的经济增长情况，可选择美国和中国制造业PMI（图4）；而铜则主要关注中国经济增长，可关注澳元汇率、中国制造业PMI、中国10年期国债收益率等宏观指标（图7）。

B、供应端的差异。原油供应端主要是三国博弈，即沙特、俄罗斯和美国，需关注三国的地缘政治博弈；铜的供应端主要为智利和秘鲁，需关注突发性因素对产能的影响。

当前，我们看到的情形是：铜的走势明显强于油，主要原因是：

A、需求端，中国疫情的控制显著好于境外市场，新增病例的持续新高使美国复工复产节奏受阻，导致铜需求端回摆的幅度显著强于油；

B、供应端，OPEC+减产协议公布后，每月的减产量均已确定，市场对此已充分定价；而拉美近期作为疫情的最严重的地区之一，智利和秘鲁铜产量的下滑是否已充分定价还有待观察，即铜在供应端减产的幅度存在超预期的可能。

未来的隐忧在于：

A、原油供应端市场已充分预期且定价的基础上，未来走势将取决于需求端。随着美国疫情的二次爆发，美国需求端的可能下滑将制约原油继续向上的空间；

B、当前WTI油价处于40美元/桶的整数关口，该价位也是原油价格战的跳空缺口，目前已在该价位盘整1个月。随着时间的推移，OPEC+减产的幅度将逐步下滑，供应端将出现边际增长；

C、对铜而言，关注中国需求。中国疫情已得到控制，制造业PMI和中国10年期债券收益率已回升至疫情前水平，未来是否会有更强的经济增长动能成为驱动铜价走高的关键；

D、铜产业端，沪铜的现货升贴水收窄、近远月价差收窄、上周库存开始回升（图8）等因素表明短期上涨动能有所收窄；

D、与原油类似，沪铜目前已运行至50000元/吨的整数关口，该价位也是前期高点的重要阻力位。

因此，随着疫情在美国及拉美的爆发，原油海外需求的下滑幅度更为明显，需警惕油价可能的下跌风险；中国需求对铜的支撑明显，铜价回调的空间相对有限。

黄金核心观点：

黄金上涨的中长期驱动逻辑未变：实际利率转负下美联储QE使美元信用中长期受损。

上周美国实际利率继续下滑（图9），推动黄金价格震荡走高。其中，名义利率10年期美债收益率相对保持平衡，通胀预期的抬升成为推动实际利率走低的关键。

短期来看，1800美元/盎司仍是重要阻力位，该价位在2011-2012年期间区间震荡的顶部。若价格向上突破该价位，则下一目标位将是历史高点1922美元/盎司。

美股核心观点：

上周以FANNG为主导的纳斯达克指数继续创出历史新高，道指和标普涨幅相对较小，科技股和工业股、科技大盘股与中小股的分化仍在持续（图13）。目前，复工复产以来经济指标的改善仍在持续，表现为：美国经济意外指数的持续大幅走高（图11）及领先指标ECRI的走高（图12）。

后期需要关注的是，随着美国疫情的二次爆发，当前强劲的经济数据能否持续，即经济意外指数和ECRI指标（表1）是否及何时会走低。若被证实，则流动性推动美股上涨的动能将趋缓，市场大概率将重回对企业盈利的担忧，美股的涨势将难以持续；否则，短期美股的强势仍将持续。

表1：本周全球重要事件及经济数据

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图1 澳大利亚、中国、德国、美国、英国和加拿大10年期国债收益率

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图2 美债收益率与澳日汇率、CFTC持仓、资产负债表

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图3 WTI远期曲线 

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图4 原油产量和需求

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图5 WTI油价与CFTC持仓

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图6 原油与农产品、汇率的影响

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图7 沪铜与宏观指标

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图8 沪铜与产业链升贴水、库存

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图9 金价与实际利率、波动率和金银比

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图10 黄金与CFTC、白银与CFTC

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图11 欧元汇率与利差、CFTC持仓

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图12 标普500指数与先行指标、金融压力指数、波动率、货币基金规模

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图13 美债长短利差与标普大小盘指数比价

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