假期间伦铜在40日均线处遇到支撑后反弹，但反弹力度不强，价格并没有超过前期高点。我们认为，铜矿和废铜供应紧张，支撑短期铜价，但消费向下的大逻辑尚未发生改变，铜价中期大概率回落。

供应端扰动  支撑短期价格

原料供应紧张向冶炼厂传导的预期较强。原料供应的扰动主要分为铜精矿供应和废铜供应的扰动，当前铜矿供应端的扰动有增强的趋势。受疫情的影响，嘉能可、MMG、Freeport、Vale旗下铜矿山均有减产的行为，粗略估计，影响铜精矿产量含铜量超10万吨。同时，秘鲁铜矿重启存在不确定性，虽然秘鲁政府希望重启经济，取消运输限制，但矿山确诊病例增加，为铜矿恢复供应蒙上阴影。即便秘鲁铜矿恢复运输，但运输至中国至少要一个月，短期铜矿供应紧张的格局暂不会改变。受此影响，铜精矿现货加工费TC下降5美元/吨，至53美元/吨，冶炼厂平均亏损扩大至700元/吨。国内部分冶炼厂陆续将检修计划向前调整，以缓解原料供应压力，预计5月国内铜产量不会出现明显上升，甚至存在回落的可能。同时，废铜供应紧张情况依然严峻，精废价差持续低于合理水平，主要因国内废铜持货商捂货不出，且东南亚和欧洲废铜进口受阻。

海外消费下滑  或拖累中期价格

欧美4月制造业PMI全线下挫。美国制造业陷入深度衰退，4月Markit制造业终值36.1，创11年新低。虽然特朗普政府已经宣布三阶段复工指引，但复工存在较大争议，且复工权力掌握在州政府手中，复工进程较为缓慢，预计整个二季度美国制造业将处于下行趋势。欧洲经济基本停滞，企业停摆。欧元区4月制造业PMI终值33.4，延续下降趋势，创23年来新低，其中德国和法国制造业情况较为严峻。虽然欧洲多国疫情有所好转，但复工情况依然较差，很难有力带动制造业恢复。

中国制造业复苏，但需求弱于供给。4月制造业PMI为50.8，仍处于扩张区间，表明制造业继续改善，但较3月下降1.2个百分点，其扩张力度有所减弱。中国政府逆周期调节力度加强，4月社融增速继续保持高增长，专项债继续发力，基建托底投资，支撑了国内部分消费。但是，制造业供需缺口（新订单-生产）从3月的-2.1下降至4月的-3.5，表明需求复苏程度弱于供给端，或限制未来制造业扩张。海外需求萎缩，新增订单减少拖累中国制造业。4月新出口订单PMI为33.5，较3月下降12.9个百分点。根据对欧美复工情况的判断，5—6月中国外需将继续处于低位，影响中国制造业复苏。

从库存的角度看，国内铜库存已经连续7周下降，保税区库存降幅也较为明显，显示国内企业存在一定的逢低补库行为。根据我们的供需平衡表，铜库存在5月依然有小幅缺口，但6—7月将转为过剩状态，库存将恢复增长。

综合来看，供应端萎缩预期支撑短期铜价，但中期海外消费下行将拖累价格回落。技术上，伦铜虽然处于反弹的趋势，但是中长期均线依然处于下降趋势，后期铜价大概率下破5000美元/吨。我们建议投资者短期做多要谨慎，严格止盈和止损，中期依然以空头思路为主。