自春节后，有色金属经历了节后国内疫情利空集中释放、海外疫情恐慌爆发、原油暴跌连带下挫三轮下跌，铜铝锌等品种基本跌至2017年以来的底部区间。当前海外疫情仍在上升期，国内复工逐渐升温，有色盘面如何演绎，价格何时能突破底部？

海外疫情未到高峰，但预期已经部分兑现

自疫情暴发以来，有色盘面主要兑现的是消费的利空预期。以铜为例，春节期间盘面的焦点是国内消费的重挫，伦铜自6200美元/吨跌至5500美元/吨，节后由于中国疫情防控得力，市场预期回暖，铜价小幅修复，但2月中旬海外疫情逐渐暴发，3月价格战引发原油暴跌，对全球衰退的担忧使得铜价迎来新一轮下挫，伦铜下探至5400美元/吨附近。目前国内防疫进入后半场，海外仍未到峰值，海外疫情会产生怎样的实际影响？我们梳理了中国在有色全球产业链的位置，并试图以国内的疫情影响来推演海外，以期得到对价格的指引。

在有色金属的全球产业链中，中国扮演重要的消费者角色，各品种占全球金属消费量在40%—60%之间。反观供给，矿产资源相对贫乏，但冶炼产能体量巨大，大部分金属资源处于净进口状态。从供需分配情况来看，六种有色金属可分为三种类型：铜、镍供需匹配情况相似，均属于国内矿产资源贫乏，冶炼产能较大，但仍不能满足消费需求，矿石、中间品和冶炼成品均呈现净进口；铝、锌、锡矿山资源相对丰富，但仍不能自给自足，需进口原矿来满足冶炼需要，冶炼产能体量较大，基本能够满足国内需求，因而冶炼成品进口需求少；铅的矿产、冶炼产能与消费相对配套，国内供需偏向闭环。 

回顾国内新冠肺炎疫情对有色产业链的影响，可从矿山、冶炼、加工三个环节观察。部分矿山受制于物流、人员等问题，节后复工难，出现区域性、阶段性的矿石资源紧张，引发价格抬升，如近期由于原料供应紧张出现的氧化铝价格上涨。冶炼环节受到疫情的直接干扰不大，多数金属冶炼厂自动化水平高，无需密集的劳动力参与，例如电解铝生产企业，生产基本维持正常水平。但疫情带来的物流不畅及重灾区生产活动暂停的问题，造成了部分行业副产品积压，如铜、锌冶炼厂的硫酸胀库，倒逼冶炼行业被动减产。疫情对初级下游，即加工厂的影响巨大，这主要是由于疫情暴发在春节前夕，在全国对疫情的严防死守下，加工厂的节后复工被一再推迟，这也造成了各有色品种大幅累库的现状。

海外疫情的逐渐扩散，对有色供给侧会造成显著影响吗？从现状来看，有色金属主要的矿产地，如南美、东南亚和澳大利亚，尚未出现严重的疫情，矿山生产较平稳。日本、韩国、欧洲和美国冶炼与加工产能相对密集，目前虽然部分国家疫情严重，但正常的生产活动并未受到明显干扰，供给相对平稳，未来是否有干扰风险？与国内情况不同的是，海外并没有长假打断生产，且海内外的政策风格、文化背景不同，企业生产受到行政性限制的可能性不大。但海外疫情的蔓延也有不确定性，部分区域性的交通限制，如意大利的区域封闭，以及未来其他国家可能出现的类似政策，会干扰到行业的贸易链。生产链条被打断，影响是错综复杂的，市场被割裂，区域间价格可能形成巨大差异。中国属于金属净进口国，内需在疫情控制得力下反弹预期较强，海外原料供给若出现干扰，对内盘价格或有潜在的利多影响。

再看疫情对消费的影响，无论是国内或海外，市场的预期一致性偏空。疫情对国内消费的利空在2月的部分经济数据上已经体现，现阶段下游紧锣密鼓地开展复工，市场更多地是对需求补偿性反弹的预期。反观海外，疫情对消费的实际利空还没有明显体现，各国最终会采取何种政策，以及对社会生产、生活造成何种影响，是决定疫情实际影响的关键因素。但相对确定的是，当前仅是预期的情况下，消费的悲观在盘面上已有兑现，海外出现新的变量之前，目前的悲观预期不足以造成有色价格跌出新低。

国内复工脚步加快，库存拐点还需等待

2月中下旬开始，国内复工紧锣密鼓地开展，3月以来脚步进一步加快。从高频数据中观察到，六大电厂的日均耗煤量回复至节前70%以上，全国迁徙人员规模明显向上修复，主要城市的拥堵指数持续走高。从有色金属的现货市场观察，虽然成交整体仍然偏淡，但现货贴水幅度明显收窄，部分品种已经转为升水，下游需求有所修复。

受疫情影响，有色金属的季节性累库时间被延长，且累库幅度明显加大，目前库存峰值并未出现。以往年的累库周期来推断，铜铝锌的库存顶点多在节后第六周附近出现，今年下游复工被延长两周以上，且前期复工后产能利用率也较低，目前已是节后第七周，合理推测累库周期还将延续1—2周，库存可能在3月中下旬见顶。

二季度历来为工业活动旺季，尤其是地产、家电等有色密集消费的领域。今年为对冲疫情的负面影响，政策对专项债和基建投资的支持力度加大，1.29 万亿地方专项债限额已经提前下发，基建发力的效果预计将出现前置。从内需来看，有色金属尤其是铜铝锌，二季度的需求环比预计有显著反弹，库存拐点出现后，去库速度或超过往年。

价格向下的弹性有限，把握阶段性节奏

考虑到海外疫情的悲观预期已经部分兑现，外部不再度出现黑天鹅的情况下，金属价格跌至2017年以来的底部后，短期向下的弹性较小。对铜而言，矿端增量有限制约供给释放，低利润的冶炼行业有运营风险，铝的价格逼近行业成本线，锌虽在熊市周期中，但经历急跌之后，成本制约和矿山产能出清缓慢，使得价格难以一步到位式地跌到底部。当前海外疫情仍在上升期，国内消费的利好预期尚未兑现，有色短期难以出现趋势性上行，但下方弹性较小的情况下，追空性价比不高，或许更优的选择是考虑价格阶段性向上的弹性，关注欧美疫情演变和国内库存拐点给予的指引。