受疫情影响，2月以来，央行加大货币政策逆周期调节力度，沪铜主力2004合约在节后开盘首日跳空触低44830元/吨，之后振荡回升。从近期表现看，46500—47000元/吨压力较大，预计在美元强势、需求疲弱的背景下，铜价仍承压前行。

疫情拖累宏观经济

2019年四季度以来，市场对中国和欧元区的复苏存在较强预期，中国官方PMI连续3个月位于50荣枯线上方，欧元区制造业PMI止跌回升并逐步接近荣枯线。但受疫情影响，国内一季度经济数据大概率走弱，这对欧美经济构成外部风险。此外，受德国拖累，欧元区经济景气指数萎靡，利好美元指数，其不断刷新高，逼近百元关口，进而施压伦铜。

加工企业尚未全力生产

疫情对电解铜基本面最直接也最重要的影响在于复工延迟，多数企业复工时间延后10天以上。本次推迟复工对冶炼企业影响有限，但对下游铜加工企业影响较大。冶炼企业在春节期间往往按计划保持正常生产，而下游加工企业在各地政府的要求下，企业开工普遍推迟到2月10日以后，即使复工，由于人员隔离及物流严控，多数企业并未实质上投入生产。据上海有色网的调研，截至2月20日，铜下游约42%的企业恢复至正常生产水平的60%—90%，约27%的企业恢复至正常生产水平的30%—60%，约26%的企业回复至正常生产水平的0—30%。按季节规律看，SHFE库存在春节前后会出现比较明显的累积，并持续至3月初，之后才见顶回落。2020年，由于铜下游企业复产进度缓慢，国内精铜库存累积幅度及时间大概率超出预期，现货高贴水，近远月维持Contango结构，对短期铜价形成明显压力。截至2月21日，上期所显性库存为298619吨，较春节前1月23日的155839吨增加约14.3万吨。

但就整体库存水平而言，2019年明显下滑，LME、COMEX、SHFE加上上海保税区的铜库存，从年初100万吨下滑至12月的低点52万吨，全年降幅达到48%。从降库节奏上看，全球库存从8月开始加速下行，突破4年以来的低位。后期等待需求边际回升，铜价弹性可期。

冶炼厂盈利能力下滑

冶炼厂的利润主要来自加工费和副产品硫酸。铜粗炼费TC显著下滑，由2019年年初的90美元/干吨下降至目前的60美元/干吨，跌幅为39%，签订的2020年长单TC为62美元/干吨，较2019年的80.8美元/干吨下跌23.27%。

一吨铜可生产3.7吨硫酸，但受环保政策抑制，硫酸下游农药化肥产量持续下滑，需求低迷导致硫酸价格下行。一般情况下，冶炼厂制酸成本在150元，目前硫酸的市场价格已经接近成本线。另外，由于硫酸难以储存，销售半径多在200km以内，若不能及时销售，则可能出现涨库风险，冶炼厂也将被迫停产。

中国铜原料谈判小组CSPT 13家铜企于2019年12月底在福州召开会议，商谈2020年铜冶炼企业减产计划，希望以此缓解硫酸库存压力甚至冶炼厂经营压力。CSPT小组精炼总产能共计750万吨，占全国总产能的68%，进口铜精矿总量占全国总进口量的82%。小组在2007年联合减产过一次，当时减产10%—15%。此次会议结果显示，山西铜企、山东民营铜企决定减产，但其他冶炼厂是否减产，暂无消息，侧面反映出大型冶炼厂已面临较大压力。

在央行持续逆周期调节下，市场经历了风险偏好高企、股市不断上涨的乐观情绪，但目前，已经开始重新评估疫情对经济造成的负面影响。美元强势及需求疲弱的压制下，铜价修复性反弹行情将告一段落。与此同时，整体库存偏低和冶炼利润不佳对铜价形成底部支撑。短期建议在45000—46500元/吨的区间内波段操作，45000元/吨以下时，可分批布局中线多单。