DCF模型的包容性及市场偏见

最近，跟一些做债券的同业，交流了创业板的走势，不少人表示，这只是资金怼出来的另外一场泡沫，毫无道理可言。

纯凭直觉来看，我也赞同这个说法。

可是，当回想起债券市场负利率的场景，我又突然失去了那种道德上的优越感——我们是做投资的，你们是玩击鼓传花的。或许，干股票会这么看做债的——我就不理解了，他们脑子是秀逗了么，票息是负的东西也能买？

人类的悲欢并不相通，相互只觉得彼此吵闹。

从一个债券交易者的角度来讲，持有一只久期为30年的债券，只要央行把利率从负0.1%降低到负0.2%，就能赚3%的资本利得。如果他对央行继续降息有信心，那么，他就应该坚定地持有30年国债。

不得不感慨，DCF模型真是太有包容性了，啥都能算，负利率也能算，几十年的现金流也可以预计。精通DCF模型的股票投资者当然明白利率下10bp，净值会增加3%，他们真正觉得奇葩的点在于负0.1%的利率本身，觉得这个利率水平本身就是一件特别见鬼的事情。

反过来讲，精通DCF模型的债券投资者当然也能理解，如果把创业板的股票想象成久期为30年的垃圾债，贴现率下降1%，对应的股票该涨30%。他们真正觉得奇葩的点在于50-60倍甚至上百倍的市盈率。

所以，如果认可了负利率本身，后续的价格变化是没有异议的；如果认可了创业板指原来的估值水平，后续的边际变化也是可以理解的。

DCF模型是包容的，但大家的偏见始终存在。

宽信用vs创业板

每次大领导们开会，都会提一提降低实体经济的融资成本。经过大家不懈地努力，宽信用终于见到了一点成效。AA-的债券利差终于下去了。

通过上图，不难发现，无风险利率在2018年初就见顶了，但是，信用利差在2018年底才见顶，整整滞后了一年。

我们知道，贴现率=无风险利率+股权风险溢价。无风险利率好找，但是股权风险溢价的数不好弄。如果我们拿CAPM模型来估计股权风险溢价，会掉到自己解释自己的坑里。为了避免这个逻辑问题，我们采用一个粗糙，但引入了外部变量的办法——拿两倍的垃圾债的信用利差来估计股权风险溢价（到底是几倍这个问题本身很艺术）。于是，我们可以得到贴现率的变化，

这个指标大概在2018年底见顶，峰值是10.7%，目前它的数值掉到了8.67%，大概是下了2.03%，考虑到创业板指数的久期在30附近（到底是多少的久期这个问题本身也很艺术，总之，的确是长），边际变化60.9%是合理的。创业板指从2018年11月2日的低点到现在大概涨了73%。这个解释方案已经解释了蛮大的涨幅，数凑得还可以。

如果你手里拿的是久期为30年的垃圾债，这个变动是毫无疑问的，中债估值给出的就是那样的净值变化，但是，大家手里拿的是股票，很多人会心理炸毛。（当然，拿30年的垃圾债在手里，也会炸毛）。

美国的压力测试

按照前面的讨论，涨价幅度等于贴现率变动乘以久期，而贴现率又等于无风险利率加双份的信用利差。那么，终结创业板牛市的力量，要么来自于无风险利率的上升，要么来自于信用条件的收紧。

我们前面已经找了“贴现率下，垃圾债涨，成长股大涨”的相关证据证据。为了避免证实误差，我们需要找一下，“贴现率上，垃圾债跌，成长股跌”的相关证据。

好在，美国经历了漫长的牛市，能给我们提供丰富的经验。

第一个案例：15年的时候，市场一直笼罩在美联储退出宽松开始加息的氛围中，直到15年底加息落地，美国企业债的利差在15年下半年飙升，最后纳斯达克崩了一下。于是，美联储开始安抚市场，16年全年没有动利率。

第二个案例：16年底，美联储又开始加息，但是，因为经济还不错，信用利差还是收窄的，纳斯达克指数还是保持继续上涨。我们再附上一张PMI和信用利差的图会看得更明白一些，

经济景气的时候，信用利差收窄；经济开始转向不景气的时候，信用利差拉宽。

随着美联储不断地加息，经济终于转弱，PMI大幅度往下掉，所以，纳斯达克又崩了一下。

这时候，经过某人的一顿狂骂，美联储停止加息，开始降息。

美联储降息真的很好用，信用利差又跟着下来了，近期又砸到很低的位置。无风险利率下，信用利差下，纳斯达克指数屡创新高。

美国的经验教训

昨天，道琼斯工业指数跌0.78%，纳斯达克指数跌1.79%，好多人说是因为YQ在海外弥漫，其实并不是，是因为美国的PMI数据扑街。

美国2月Markit综合PMI初值跌至2013年以来最低水平，首次低于50的荣枯分界线，初值49.6，前值53.3

真的很惨，投资者又开始担心，这是不是衰退的前兆，如果进入衰退，信用利差飙升，成长股直接挂掉。

这时候，投资者就要去赌，美联储会不会降息，会降低多少？而且，美联储没法子无限度地降息的——通胀会限制住美联储的手脚。

综上所述，从美国人身上，我们可以得出以下几点经验教训，

1、坏事不可怕，要看央行怎么反应；

2、只要央行宽信用和货币，问题就不大；

3、实体经济杠杆率是一个麻烦，限制宽信用的空间；

4、通胀是真正的麻烦，通胀一起，万事皆休。

在这里插一点题外话，对于第一点教训大家一定要重视，雷-达里奥在《市场奇才》这本书里，回顾了他早年经历的两起遇到坏事股市上涨的经历。

第一件，1971年8月15日，尼克松促使美国取消了金本位，导致货币体系发生剧变。达里奥认为这一事件是个利空消息，但让他吃惊的是，市场上涨了。

第二件，1982年随着美国陷入衰退、失业率超过11%，墨西哥出现了债务违约。达里奥知道美国银行持有大量的拉丁美洲债务资产。他自然而然地认为违约对于股市而言是件糟糕的事情。但是，他又错了——墨西哥违约时已经恰好接近股市的底部，而且，标志着一轮18年上涨的开始。

2008-2009年的金融危机是另外一次；若干年后回过头来看本次YQ，这可能是另外一次碰到坏事股市反而牛的案例。

或许，坏事本身的影响并没有那么大，我们之所以特别紧张是因为没有经验，而影响真正巨大的，要么是我们的反应，要么是其他忽视的事情。

结束语

写到最后，还是得预测，但预测总是容易出错的。如果一定要给出一个不容易被打脸的预测话，我会说是通胀抬头。

2016-2017年，整个成长股板块，被通胀折磨得够呛。

按照过往的经验来看，现在我们离通胀还远，有好几里地的距离，所以，不用那么担心。

此外，不要被片面愚弄了，我们还有一点需要进一步观察——好事会不会变成坏事？当YQ影响消退，无风险利率拐头向上，信用利差无法继续压缩的时候，成长股还会继续上涨么？一般来说，经济企稳，风格又会切换到价值股，而风格切换这个东西，在这个市场里一直有。

综上，我们还是沿着“宽信用，经济企稳，经济过热，收缩信用”的路径小心观察和检验吧。