三大板块ROE回落   对股价难以形成长期支撑

2009年11月至2019年11月十年间，上证综指不涨反跌，累计下行3.85%。从历史角度看，在过去十年中，2008年下半年到2012Q1这段时间A股公司成长性业绩走出过山车行情。在业绩大幅波动背景下，中证500业绩变动最为显著；净资产收益率和总资产净利率历史走势与成长性业绩表现大致相仿。过去十年三大股指PE和PB的变动趋势与股价相仿，但指数之间存在分化。整体来看，全部A股及三大板块的ROE均有不同程度回落，对股价难以形成长期支撑。

从成长性看沪深300指数业绩表现

对于成长性，我们从营业收入增速、毛利润增速和归母净利润（扣非）同比增速观察沪深300业绩表现。

从历史数据看，2008年下半年到2012Q1，A股公司成长性业绩走出过山车行情，在业绩大幅波动背景下，中证500业绩变动最为显著。2008年下半年至2009年3月，A股成长性业绩同比出现大幅下滑，2009Q1全部A股营业收入同比增速降至十年最低值至-11.21%；上证50、沪深300和中证500均由快速增长回落至负增长；2008Q4全部A股利润总额同比增速大幅下修至十年最低值-20.57%，上证50、沪深300和中证500同比增速均快速回落至0轴以下；2008Q4全部A股归母净利润（扣非）同比增速回落至0以下，上证50、沪深300和中证500均在这两个季度由正转负。

2009Q3至2010Q1，成长性业绩同比增速快速由底部回升至历史高位，2010Q1全部A股营业收入同比增速回升至54.79%，上证50、沪深300和中证500均升至50%以上；2010Q1全部A股利润总额同比增速回升至66.78%，上证50、沪深300及中证500同比增速升至历史高位；2010年Q1利润总额同比增速回升至66.78%，中证500同比增速升至124.33%；2010Q1归母净利润（扣非）同比增速升至77.68%，上证50、沪深300和中证500均升至历史高位，中证500同比增速升至256.64%。2010Q1至2012Q2A股成长性业绩回落，并且此轮下跌三大指数分化较明显，上证50指数与中证500指数业绩波动明显；之后整体业绩同比增速区间振荡，但中证500指数在2017Q4达到区间内高点。

今年第三季度受到宏观经济疲软与减税双重因素影响，A股营业收入同比增幅回落但归母净利润（扣非）上升显著，尤其上证50指数归母净利润（扣非）同比增长较去年同期大幅增长。全部A股2019年Q1Q2Q3营业收入累计（合计）同比增长分别为11.95%、12.61%和15.35%；沪深300指数2019年Q1Q2Q3营业收入累计（合计）同比增长分别是14.91%、15.87%和16.21%，较去年增速有所回落；上证50指数2019年营业收入累计（合计）前三季度同比增长分别是17.87%、18.93%和18.02%，三季度营收同比增速略有回落；中证500指数2019年营业收入累计（合计）前三季度同比增长分别为16.81%、17.46%和17.16%。

前三季度A股利润总额同比增速不同板块出现分化。2019年Q1Q2Q3全部A股利润累计额同比增长分别为8.64%、7.86%和12.22%；沪深300指数利润累计额同比增长分别为10.66%、9.99%和12.98%；上证50指数利润累计额同比增长分别为22.60%、22.39%和25.07%；中证500指数利润累计额同比增长分别为13.65%、16.61%和18.38%。前三季度A股扣非归属母公司股东净利润出现分化，上证50表现业绩表现优异。2019年Q1Q2Q3全部A股扣非归母累计额同比增长分别为10.18%、8.44%和8.82%；沪深300指数扣非归母累计额同比增长分别为10.86%、10.89%和13.27%；上证50指数扣非归母累计额同比增长分别为25.37%、25.95%和29.33%；中证500指数扣非归母累计同比增长分别为5.54%、13.39%和12.45%。

从盈利性看沪深300指数业绩表现

对于盈利性，我们从净资产收益率、毛利率和净利率看沪深300盈利性业绩表现。

从历史数据看，净资产收益率和总资产净利率历史走势与成长性业绩表现大致相仿。销售毛利润快速下跌，至2010Q3先行探底。2008Q1至2009Q1，A股盈利性业绩大幅回落，A股净资产收益率跌至31.60%，上证50、沪深300和中证500同比增速也回落至历史低位；A股总资产净利率回落至37.18%，上证50、沪深300和中证500指数同比增速均回落，中证500同比增速更是回落至-49.56%。销售毛利率回落较净资产收益率和总资产收益率更快，并先行触底，至2008Q4A股销售毛利率跌至-14.44%，上证50、沪深300和中证500指数也大幅下跌。

2009Q1至2010Q1，A股盈利性业绩同比增速回升，,2010Q1全部A股利润总额同比增速回升至38.58%，上证50、沪深300和中证500指数均升至十年最高，中证500增速增至109.40%；A股总资产净利率升至36.77%，上证50、沪深300和中证500指数均增至十年最高，总资产净利率升至103.50%；销售毛利率同比增速在09Q3到达顶部，但板块间出现分化，上证50指数上涨25.67%，中证500指数回落。2010Q1至2012Q1，A股成长性业绩回落，净资产收益率和总资产净利率增速大幅回落至低点，销售毛利率提前回落至低点。

今年前三季度盈利增速与去年同期相比有所回落，Q3盈利业绩增速板块间出现分化。全部A股2019年Q1Q2Q3净资产收益率同比增速分别为1.24%、-1.54%和-1.88%；上证50指数2019年Q1Q2Q3净资产收益率同比增速分别为6.17%、3.73%和1.99%；沪深300指数2019年Q1Q2Q3净资产收益率同比增速分别为2.65%、1.85%和1.18%；中证500指数2019年Q1Q2Q3净资产同比增速分别为-1.96%、-4.34%和-5.95%。总资产净利率上证50指数与沪深300指数同比增速为正，但中证500指数同比负增长，今年前三季度沪深300指数、上证50指数和中证500指数同比增速均为负。

指数历史估值变化情况

从历史数据看，过去十年三大股指PE和PB的变动趋势与股价相仿，但指数之间存在分化。数据显示，沪深300指数和上证50指数波动相较中证500指数波动幅度小，且估值常年低于中证500。受股价大幅波动影响，2008年1月至2009年12月及2014年9月至2016年3月这两个时间段受到股价大幅波动影响，估值也走出过山车行情，尤其中证500在极端行情下波动幅度更为剧烈。

但整体而言，2019Q3的A股归母净利润较2009Q3的A股归母净利润同比增加306.6%，在股价变动不大的背景下，PE会出现回落。

图为营业收入同比增速  

根据股价计算公式P=PE×E，可以得出股市上涨的核心动力是盈利。2010Q1至今，A股价格较基期增加42%，盈利较基期增加265%；上证50指数价格较基期增加23%，盈利较基期增加188%；中证500指数价格较基期增加4%，盈利较基期增加554%，相较上证50指数，中证500估值回落明显。