自9月印尼禁矿政策落地后，镍价呈高位回调态势，已较前期高点回落约25%。当前镍价运行逻辑为利好出尽后的基本面回归，短期来看，镍基本面依然偏弱，但进一步跌幅或较为有限，关注技术面上能否获得有效支撑。

1．短期供应充足，矿端成本支撑趋弱

三季度，我国镍矿进口数量呈现大幅增长态势，10月数据环比小幅下滑，其中自印尼镍矿进口持续增加，自菲律宾进口量受传统雨季影响明显下滑。据海关总署，10月中国镍矿进口总量685.37万吨，环比减少3.33%，同比增加23.11%。其中，自印尼镍矿进口量为310.63万吨，环比增加25.37%，同比增加132.18%；自菲律宾镍矿进口量为337.72万吨，环比减少23.03%，同比减少15.91%。

短期来看镍矿供应较为充足，港口库存维持增长态势，截至11月22日，我国镍矿港口库存为1334.5万吨，自9月以来小幅增加4.4%。虽然11月印尼检查违规出口，叠加菲律宾雨季的影响，出货量预计将有所减少， 但是四季度镍矿价格或难有进一步上行空间，矿端成本支撑趋弱。一方面，近期燃油价格下跌影响海运费出现回调，另一方面，工厂三季度备矿积极，需求或将转弱。据Mysteel统计，国内大多工厂备至2020年4月菲律宾雨季结束，个别备至2020年7月，且有陆续增库，整体库存情况较好。

2．镍铁厂面临亏损，限制镍价跌幅

据SMM，10月全国镍生铁产量环比下降0.64%至5.24万镍吨，同比增30.34%，产量较9月微幅下跌，高利润下镍铁厂家普遍正常运行。1-10月全国镍生铁产量 48.31 万吨，较去年同期增 29.22%。进口方面，10月中国镍铁进口总量16.88万吨，环比减少18.86%，同比增加85.83%。其中，自印尼镍铁进口量为12.52万吨，环比减少21.50%，同比增加82.39%。总体来说，镍铁供应仍维持增长态势。

印尼镍铁产能方面，投产速度加快， 11月镍铁因投、复产计划产量预计增加约1910吨金属量。印尼某镍铁厂两条RKEF镍铁产线于11月4日停产改造，并于11月13日改造完成，月产量减少约400吨金属量。

近期随着镍价的走低，高镍铁价格自10月中旬开始有所回落，11月加速下滑，跌至1030元/镍，较月初跌幅120点，高镍铁与红土镍矿比价跌至历史低位。据SMM，按目前现矿现金成本与当前高镍铁市场商谈价格计算，除山东、福建地区外，其余高镍铁厂基本已处亏损状态。内蒙EF炉成本在1150元/镍点左右，亏损较大。因此，随着镍铁厂的亏损，镍价进一步跌幅有限，短期镍价或进入震荡寻底阶段。

3．库存低位回升，短期支撑有限

电解镍方面，LME库存经历过10月的快速下跌后，11月呈低位维稳态势，上期所镍库存则继续回升。截至11月25日，LME镍库存报66822吨，变幅不大；上期所镍库存报36152吨，月增幅超30%。

现货市场，前期进口盈亏窗口打开，保税部分库存进入国内。且11月的强back结构促使持货商交割，后期交割货源将逐渐流入市场。加上临近年底，产业链各环节尽量压低库存，现货需求偏淡，短期低库存支撑有限。

供应端整体来看，镍铁供应压力持续释放，镍矿成本支撑有所转弱，全球镍库存低位回升，镍基本面依然承压。但目前镍铁厂面临亏损，镍价进一步跌幅有限，短期镍价或进入震荡寻底阶段。

4．减产或不及预期，钢厂去库压力较重

对于需求端不锈钢来说，目前钢厂仍面临着高产量、高库存、弱消费的困局。

据SMM调研，10月全国不锈钢产量240.6万吨，环比减2.67%，同比增4.29%。分系别来看，200系产量环比减13.84%至77.2万吨，因200系亏损严重，部分钢厂减产甚至停产200系。300系产量环比增2.73%至115.94万吨，除自然月影响外，前期检修钢厂恢复正常生产。400系产量环比增6.31%至44.3万吨。

因部分钢厂亏损加之原料采购困难，9、10月份不锈钢排产已经有所下滑，但仍维持较高水平。不锈钢社会库存也仍处历史高位，截至11月22日，无锡和佛山两地不锈钢样本库存量59.62万吨，去库压力较重。近期随着不锈钢行情持续转弱，非一体化钢厂亏损严重，部分钢厂陆续传出检修减产300系消息，其中华东某大型不锈钢厂于11月21日起进行年度常规检修10-15天，此次检修预计影响300系不锈钢产量7.5万吨，钢厂暂未确定恢复正常生产日期。另一华东年产120万吨不锈钢厂计划于11月28日进行炼钢轧钢全流程检修，预计影响2万吨300系不锈钢产量。

虽然钢厂传减产预期，但对镍价并无太大支撑。一方面，下游进入消费淡季，且部分钢厂囤有大量隐性库存，不锈钢供过于求的格局难改；另一方面，钢厂减产将进一步削弱原料需求，拖累镍价。此外，随着镍价的大幅走弱，根据即期原料计算不锈钢利润好转，我们认为实际生产情况仍取决于钢厂利润，减产可能不及预期。

需求端，高库存压力下，不锈钢供大于求的格局仍未缓解，下游需求尚未见明显起色，终端接货意愿偏弱且维持原料低库存水平，不锈钢后市仍不容乐观，且随着钢厂利润的回升，预计实际减产力度或不及预期，关注具体去库情况。

总体来说，供应端支撑转弱，需求端尚无明显起色，镍基本面依然偏弱，但目前镍铁厂面临亏损，或限制进一步跌幅，且近期镍进口窗口再次关闭，不锈钢厂传减产预期，短期关注[107000，110000]支撑位。后期镍价走势或取决于需求端能否有实质性好转，关注钢厂具体去库情况。操作上建议前期空单可考虑部分止盈，待反弹后重新介入。