或跃在渊，笃定而行

——逆周期调节和贸易摩擦下四季度资产价格展望

贸易摩擦对全球经济的负面影响开始显现，美联储两次降息开启全球货币宽松周期。国内逆周期政策逐渐加码，但经济仍在缓慢筑底。国务院金融稳定委员会第八次会议再次强调继续实施好稳健货币政策，加大逆周期调节力度。央行行长易纲指出财政政策、货币政策应对下行压力的空间较大，不急于进行大幅降息和量化宽松政策，坚决不搞大水漫灌，用改革方式降低企业融资成本，推动经济高质量发展。在此背景下，申银万国期货研究所于10月15日成功召开“申银万国期货四季度投资策略沙龙”，对宏观经济和股指、焦煤、焦炭、镍、不锈钢、PTA、粕类等热点品种进行讨论，交流投资策略。

申万期货研究所宏观分析师作题为《步步为营，徐图缓进》的主题演讲。他认为四季度全球经济依然面临下行的挑战，尤其是制造业部门，调整的压力较大，而且还有贸易摩擦等不确定事件影响，整体而言难以走出低迷的局面。从国内来看，政策力度有望逐渐加大，尤其是在货币政策方面。当然，财政政策方面由于减税降费等政策的实施，空间有所变小。其他政策方面，四季度有望有一些增加居民收入、扩大内需的政策出台。

图1：大类资产价格表现

资料来源：Wind，申万期货研究所

中美贸易谈判方面，近期取得了实质性进展。此前多次分析，中美贸易谈判将于10月出现重大突破，背后的原因还是在于特朗普的政治诉求。近期事态发展符合这样的预期。但贸易摩擦在其他维度有扩大之势，不应掉以轻心，未来的不确定性仍然较大。经济方面，认为在前期政策效力累积和经济周期本身变化的角度看，四季度经济不会有太突出的变化，整体上仍会稳健运行。但消费方面尤其是汽车消费有一些利好的因素在逐渐累积，可能会走出触底回升的走势。另外，基建投资方面也在逐步发力，预计增速将会逐渐缓慢回升。总体而言，认为四季度经济增速可能在6.3%的水平。对于资产配置，总体而言，在资产收益率下降，不确定性事件较多的情况下，黄金仍有较好的配置价值。但限于时间窗口难以把握，手握现金，伺机而动也是较好选择。而权益类资产，就是伺机而动中的“机”。

申万期货研究所股指分析师认为，四季度主要把握路径选择下的机会，以防御策略为主，以保留收益为重，同时关注市场风格开始转换的结构性机会。从基本面来看，经济未有明显企稳迹象，四季度预计各项经济数据不会有太大改善，行情很大程度上受到10月中美贸易谈判结果影响，即路径选择下的机会。当前中美贸易谈判取得了阶段性进展，为股市上涨提供了新的动力，继续看好后续走势，并重视科技和金融带来的阿尔法机会。随着宽松货币政策下利率趋势性下行，A股整体估值水平得到支撑，杠杆资金不断流入科技板块，长期看好中证500上涨空间。

图2：资金风格转换初现端倪

资料来源：Wind，申万期货研究所

申万期货研究所黑色分析师作题为《限产宽松需求韧性,四季度先扬后抑》的主题演讲，深入浅出地剖析了焦炭目前的供需矛盾。他认为，黑色行业整体自下而上去利润，随着下游钢厂利润重心下移，焦化行业再度受到上下游双重挤压，预计整体利润水平低于18年，但焦化环保升级预期仍在，预计维持0-200元/吨合理利润水平。山西公布的去产能政策不及预期，武安、唐山等地钢厂环保限产加强，补库意愿弱化，港口焦炭库存高企，出口萎缩，库存难以去化。目前主产地山西炼焦成本1600-1630元/吨，假设四季度入炉煤成本端下移100-130元/吨，折港口现货1650-1700元/吨，折盘面1800-1850元/吨,01月合约受到高库存压制，会有适度贴水，如产地环保无实质性影响产量基础上，盘面2000一线压力较大。

图3：国内焦炭平均利润

资料来源：Mysteel，申万期货研究所

申万期货研究所有色金属分析师作题为《高位盘整，镍和不锈钢中期存在压力》的主题演讲，首先简单回顾了前三季度行情走势，然后围绕印尼禁矿问题分析了镍金属的供需平衡情况。认为尽管印尼2020年起禁止原矿出口的禁令发布后短期市场供应出现很大的缺口，但从目前市场的镍金属存量以及年内印尼剩余的配额情况看，一段时间内消费端的需求仍可以得到满足。至于未来潜在的供应增长点，拓展新的矿石来源目前看可能性不高，因此未来印尼镍铁的投产速度将成为影响未来原料供应规模的决定性因素，包括德龙和金川在印尼的投产项目将在很大程度上决定明年的供应形势。短期来看，四季度镍价缺乏进一步上涨动能，下游不锈钢消费相比供应增长偏低，在低利润情况下主要跟随原料波动，未来由于反倾销以及成本问题投产计划可能大幅不及预期。我们认为四季度镍价有回落风险，不锈钢价格预计同样回落，但相对镍价偏强。

图4：镍铁进口（吨，%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

申万期货研究所能化分析师认为，大的扩产周期下，2019年四季度 PTA是整体重心下行的过程，中间伴随着PX PTA装置集中检修，会带来阶段性的反弹行情。进入到9月份，PX加工利润一度达到接近-400元/吨，由于存在较大生产压力，韩国、日本等地PX企业纷纷下调了其PX装置的负荷。四季度，主要的PTA供应厂家均有检修计划，缓解累库压力。而需求面，聚酯端尚且处于金九银十旺季开工水平，PTA大型装置10-11月份有检修的情况下，PTA加工费也有修复的可能，因此整体而言，PTA将出现阶段性反弹机会。

图5： PX利润=（PX-石脑油-300）*汇率（人民币元/吨）

资料来源：Wind，申万期货研究所

申万期货研究所农产品分析师认为，目前市场的关注点是国内豆粕需求的恢复和全球大豆产量的变化。在美国大豆今年大幅减产之后，全球大豆供应过剩的情况有所改善，明年南美和美国的大豆产量都不能出现大的问题，否则全球大豆市场、蛋白粕市场的供应都将偏紧，所以CBOT大豆总体来看明年易涨难跌，这对国内蛋白粕价格有一定支撑。另外，国内的非洲猪瘟疫情在经历了2季度的再度爆发后，3季度趋于稳定，而且国家和地方政府大力鼓励养猪，市场对于猪饲料需求的增长有所预期，这同样提振了豆粕需求恢复的预期，但是，这种期望还有待观察。总得来看，蛋白粕1、9合约偏看涨，5月合约可能受季节性影响相对偏弱。

图6：全球大豆库存和库存消费比（百万吨，%）

资料来源：USDA，申万期货研究所