当前A股市场低估值已成为市场共识，并成为各路资金逢低做多的重要原因。股指反复筑底后，将迎来较大力度秋季反弹行情。

图为上证指数日线

近期中美贸易局势反复，股指波幅加大。在市场风险逐步释放的过程中，投资者对外部环境负面冲击的心理承受能力也在逐渐增强，情绪总体上较为平稳。目前经济下行压力依然很大，但国内政策面利好不断，并通过深化改革方式释放资本市场红利，引导中长线资金入市。在MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数扩容后，外资分批入场，叠加社保、险资等国内多路资金聚集，为A股市场持续注入活水，将推动股指进一步展开秋季反弹行情。从盘面上看，农业、消费、汽车、家电、计算机通信等板块持续活跃，与政策层面扩大内需，稳消费举措有关。鉴于科技消费行业权重在IC中占比达到47.5%，要高于IF、IC中科技消费行业权重占比，继续看好IC表现。

A股低估值已成市场共识

当前A股市场低估值已成为市场共识，并成为各路资金逢低做多的重要原因。然而，在A股市场低估值背后潜藏着中国经济结构转型下传统行业与新兴行业的估值分化。截至8月底，Wind全A股PE（TTM）16.7，均值29.73，标准差17.25，均值+标准差46.98，均值-标准差12.48。Wind全A（扣除金融、石油石化）PE（TTM）26，均值39.1，标准差16.49，均值+标准差55.59，均值-标准差22.61。在A股扣除大市值低估值的金融、石化石油板块后，PE估值出现明显回升，说明当前A股低估值主要是金融、石油石化等传统行业大盘蓝筹贡献。鉴于存量经济时代的结构分化大于增量经济时代的总量特征，需要淡化地产基建周期框架，多以转型视角看待资产价格表现，把握传统行业与新兴行业板块轮动机会。

图为行业滚动市盈率

传统经济领域根基框架以地产基建为主导，比如，1996—2001年牛市，地产、银行是领涨行业；2005—2007年牛市，煤炭钢铁、有色、地产、金融是领涨行业；2008—2009年牛市，建材地产是领涨行业。新兴经济领域根基框架以信息技术为主导，映射到资本市场上是科技创新成为牛市中领涨板块。比如，2013—2015年牛市，计算机通信、航天军工、金融科技是领涨行业。当前在政策面大力扶持科技创新，以及科技行业盈利增速向上拐点来临的背景下，2019—2021年，科技板块或将再次成为牛市里的领涨行业。

传统行业与新兴行业估值分化

存量经济下的结构转型，伴随着新旧蓝筹交替。传统产业领域的旧蓝筹虽便宜，但缺乏成长空间。在中国工业化和城镇化趋于末端背景下，加杠杆刺激地产基建已不符合经济发展趋势，市场给予旧蓝筹（煤炭钢铁、地产基建、银行）“估值折价”，存在“低估值陷阱”。截至8月底，金融地产业、采掘业、交通运输业、电力、公用事业等行业PE（TTM）分别为9.2、14.8、17.6、18.1、25.3，均处于历史上低位水平。反观新兴产业领域新蓝筹（消费升级、信息技术、高端装备、航天军工），成长空间可期，市场给予新蓝筹“估值溢价”。截至8月底，生物医药、酿酒、食品、信息技术等行业PE（TTM）分别为32.8、33、38、41.2，估值并不低，处于历史上中位数附近。消费升级、信息技术行业偏高估值有较高的ROE、毛利率做支撑，并符合未来经济发展趋势。

以消费升级中的食品饮料行业为例，2019年中报数据显示，食品饮料行业毛利率为54.2%，ROE14.3%，明显高于地产、钢铁、有色化工等传统板块。消费升级驱动中高端品牌消费，比如，泸州老窖、五粮液的高档次白酒营收增速达到40%左右水平，远高于中低档次白酒营收增速。以信息技术行业为例，由于科技行业多数个股处于快速成长期，研发支出较大，导致利润波动大，不如传统消费型行业盈利稳定，用PS市销率估值法或许更贴近信息技术行业实际情况。当前A股信息技术行业PS为2.58，处于历史上分位数18.6%附近，较PE估值看，PS估值处于历史上低位。因此，对科技板块应该给予更多做多的信心与勇气。

IC成长机会好于IH、IF

过去四年，白马蓝筹股在熊市结构化行情中稳步上涨，防御性凸显。而中小盘股则是大幅调整，IC表现明显弱于IF、IH。2019-2021年，在政策面大力扶持下，中小盘成长股业绩存改善预期，以科技消费权重居多的IC或更具攻击性。在中证500指数成份中，信息技术行业占比17.7%，消费行业占比29.8%，科技消费行业合计占比47.5%。在沪深300指数成分中，信息技术行业占比8.6%，消费行业占比27.7%，科技消费行业合计占比36.3%。在上证50指数成分中，信息技术行业占比2.1%，消费行业占比20.5%，科技消费行业合计占比22.6%。可见，IC成分股中主要以新兴科技消费类成长股为主，而IF、IH成分股中以金融地产、工业能源为主。另外，从50ETF期权角度看，8月15日至8月28日，平值期权隐含波动率在正常区间波动，认沽整体高于认购。其中，认沽期权隐含波动率在历史中位，轻微下行；认购期权在历史中低位，轻微上行。隐含波动率差仍为负值，但是较上半月的极值有所好转。

8月15日以来，期权成交量PCR与持仓量PCR多次走势背离。除去临近交割日影响，8月15日至8月19日两个PCR走势相反，多头大量平仓，即市场认为在振荡行情中50ETF遇到了一定阻力。由于上证50成分股中银行、地产权重比较大，加上当前政策面对银行、地产偏空，多头平仓可能是不太看好银行、地产，市场关注重点仍在IC。当前IC/IH比价在1.68，IC/IF比价在1.28，较7月IC/IH、IC/IF比价水平小幅回升，仍处于历史上低位水平，后市有望继续走高。

图为IC/IH比价

最后，从行业配置方面看，券商、保险作为新蓝筹权重会搭好台，科技消费将唱好戏。券商、保险是底仓基石，受益于资本市场改革利好；科技是牛股集中营，受益于科技创新推动；消费是穿越牛熊的核心资产，受益于消费升级和减税降费刺激。目前在经济下行宽松期，政策面利好期，科技上行期的“三期叠加”背景下，股指反复筑底后，将迎来较大力度秋季反弹行情。