地方债发行减少将缓解对国债的挤出效应

在经济下行压力加大的背景下，积极的财政政策发力托底经济是很多国家采用的做法。中国也不例外，在2019年全国两会上，财政部将财政赤字提升至2.8%，国债、地方债的供给明显增加。其中安排9300亿元新增一般债和21500亿元新增专项债，合计3.08万亿元，导致2019年整体利率债供给大幅增加。此外，财政部发文将地方债提前至一季度发行，这对于二三季度地方债供给有明显的缓解作用。但是地方债提前至一季度发行却对一季度供给产生了较大压力，尤其是对国债有明显的挤出效应，也导致了一季度债市经历了明显的调整。其中，10年国债以及国开债收益率从低点均上行近30BP。

经过了上半年利率债的加快发行，以国债、政策性金融债以及地方债为代表的利率债的发行基本都已经超过一半。本文通过分别测算国债、政金债以及地方政府债三季度的供给量，来判断其对于三季度债市走势。

国债供给的测算

国债发行规模的可预测性较强，2017 年以来，国债单只发行规模开始趋同并稳定，这增强了国债供给的可预测性。国债净融资规模主要受赤字规模影响。2019年赤字率从2018年2.6%上升至2.8%，对应总财政赤字规模从2018年2.38万亿元上升至2.76万亿元。其中，中央与地方赤字规模分别为1.83万亿元和9300亿元。1.83万亿元的中央财政赤字绝大部分通过记账式国债发行，少量通过储蓄式国债等发行。过去三年，国债净融资规模占中央财政赤字的比例均达到90%以上。如果按照95%计算，2019年国债净融资规模将达到17385亿元。加之2019年国债到期量22784亿元，国债需发行40184亿元。

表为2019国债供给量预测

截至6月底，2019年上半年已经发行国债18071亿元，占比45%。下半年还需发行22113亿元，占比约55%。从节奏看，国债的发行节奏比较平稳，且发行相对“靠后”。一季度发行量偏低，二季度发行量开始上升。从上半年看，今年的发行节奏大致相似。参考往年数据，假设7、8、9月国债发行量在全年的占比分别为9.6%、10.6%、9.5%，对应发行量分别为3857亿元、4259亿元、3817亿元，合计11933亿元。三季度环比增加996亿元，同比增加2571亿元。

政策性金融供给的测算

回顾过去几年的政策性金融债发行情况，有以下特点：

其一，政金债发行量与净融资量的增速波动都比较大。但是2011 年以来，政金债净融资基本维持在1 万亿元—1.3万亿元区间，每年净融资规模基本可以按照1.2万亿元进行估算。2019年到期量为24384亿元，因此按照此方法估算2019年发行量为36384亿元。

从总量角度预测政金债发行量，政策性金融债的发行弹性大于国债与地方债，不过依然有规律可寻。最近五年的发行/到期比例在1.4—1.8之间。假设2019年政策性金融债的发行/到期比例与2018年持平为1.52，到期量为24384亿元。按照此方法，政策性金融债需发行37063亿元。因此对于2019年政金债发行量，我们取两种方法中值36724亿元。

其二，每个季度政金债发行量占全年发行量的比重相对稳定。其中，一二季度相对偏高，四季度最少，但由于到期节奏的不确定，政金债净融资的分布会有一些变化。

根据上文测算，2019年全年政金债预计发行36724亿元。上半年已经发行21158亿元，占比全年58%。下半年还需发行15566亿元，占比约42%。从节奏看，政金债的发行节奏比较平稳，且发行相对“靠前” 。参考往年数据，假设三季度政金债发行量在全年的占比为25.5%，对应发行量为9364.6亿元。环比减少821亿元，同比增加1482亿元。

图为三季度政金债供给预测

地方政府债供给的测算

按照全国两会安排，2019年赤字率从2018年2.6%上升至2.8%，对应总财政赤字规模从2018年2.38万亿元上升至2.76万亿元。其中，中央与地方赤字规模分别为1.83万亿元和9300亿元。因此，2019年安排9300亿元新增一般债和21500亿元新增专项债，合计3.08万亿元，比2018年增加0.9万亿元。今年年初国务院提前下达了1.39万亿元额度。目前提前下达额度已经全部发完。

从总量层面来看，发行地方债总量主要包含：新增部分、置换部分、到期再融资以及上年结余专项债额度四个部分。首先看新增地方债部分，截至6月底，根据wind资讯统计，2019年上半年新增地方债已经发行2.2万亿元。全年发行新增地方债为3.08万亿元，因此上半年占比为71.4%，下半年还需发行8800亿元，占比为28.6%。由于往年一季度很少发行，2019年财政部将地方债发行提前至1月。因此整体看，2019年上半年发行明显快于往年，仅次于2016年上半年的情况。

2019年置换债发行部分，2015年8月，全国人大审批地方政府债务限额时明确表示，对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过3年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。因此，几乎全部存量债务在2018年8月之前完成置换。进入2019年以来，尚无置换债发行。根据财政部公布数据来看，目前待置换规模维持在3151亿元。

2019年再融资债发行部分，据2018年4月的61号文《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，再融资债券不占用新增与置换债券额度，而是用于偿还到期的地方政府债券。按照“申请发债数与到期还本数孰低”原则，再融资规模最多可以覆盖到期还本的全部金额，实现100%再融资。据财政部发布，上半年再融资债券发行规模为6507亿元，再融资/到期比例约95%。按照这一比例推算，全年地方债到期量13152亿元，全年再融资规模为12667亿元。

结余专项债额度部分。所谓结余专项债额度，是指上年末尚未使用的专项债限额。2017年8月财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》提出，各地在国务院批准的专项债务限额内发行土地储备、政府收费公路专项债券的，按照财政部下达的额度及制定的统一办法执行。除土地储备、收费公路额度外，各地利用新增专项债务限额，以及利用上年末专项债务限额大于余额的部分自行选择重点项目试点分类发行专项债券的，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施。这是财政部首次明确，专项债限额除了当年新增限额以外，还包括上年末尚未使用的限额，不过值得注意的是，土储和收费公路专项债除外。2018年3月财政部《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》将棚改专项债也除外。截至5月底地方政府余额为198953亿元，而限额为209974亿元，因此限额下的结余额度为1.1万亿元。虽然理论上，地方政府可以申请使用的结余额度有1.2万亿左右，但占比近九成左右的土储、收费公路和棚改专项债除外，所以实际使用部分有限。当然，不排除未来这三类专项债也可以申请使用结余额度，但放松的规模目前仍不好判断。

根据上文测算，2019年全年地方债预计发行4.66万亿元（新增30800+再融资12667+置换3151）亿元。上半年已经发行28376亿元，占比61%。下半年还需发行18242亿元，占比39%。通常来讲，地方债发行有一定的季节性规律，二三季度通常是地方债的发行高峰期。但是2019年财政部将地方债发行提前至1月，缓解了二三季度地方债集中发行压力。综合来看，三季度需要发行的地方债数量为13728亿元（置换债+新增债+再融资债=1575+8800+5353）。环比减少582亿元，同比减少10168亿元。整体看，如果下半年没有提高地方债发行额度，三季度地方债发行带来的供给冲击将不及去年同期。

经过测算，三季度利率债的供给总计为35662亿元，环比减少1800亿元，同比减少6474亿元，利率债的供给压力明显减弱。其减少主要在于地方债提前发行缓解了三季度的发行压力，地方债发行减少同样将极大缓解对国债的挤出效应。因此从供给层面，我们仍看好三季度债市走势。