上半年全球主要经济体宏观经济出现较大变化，进入7月主要经济体新公布的经济数据部分超市场预期，使得市场对各国央行货币政策进一步转向宽松节奏的预期有所反复。两者在市场预期影响方面有所不同，A股上证综指近期在3000点附近进行持续振荡，为何反弹行情尚难一蹴而就？我们从天时、地利和人和三个角度进行分析研判。

天时：内外政策因素偏利好

1.全球货币环境大概率中长期宽松

上半年有十多个经济体实行降息，主要经济体央行频频讲话出现偏松表态，市场预期在未来的一段时间内，货币宽松会大概率重启。

近期美联储放松货币政策的预期有所提升。尽管在较为宽松的金融环境下市场预计美联储政策可能针对近期的经济不确定形势做出调整，但是从不断变化的经济数据角度来看，美联储下半年降息幅度和频率将可能存在变数。加上美联储官员表态出现反复，市场对于本轮降息空间和节奏方面的预期不宜过高。日前美联储主席鲍威尔表示，在不确定性增加的背景下，美联储将采取适当行动。

欧洲央行的会议纪要继续为进一步放松货币政策做准备。虽然市场通胀预期支持欧央行不会急于采取行动的观点，但欧洲央行执委科尔的讲话淡化了市场通胀预期的作用。因德拉吉今年10月任期将满，而现任IMF主席拉加德已被提名为欧洲央行下一任行长，那么此前IMF报告称，欧元区此后经济增长料持续低迷，因而需支持欧洲央行继续推行宽松货币政策。市场一定程度可以理解为未来新行长将强化宽松力度。预计在欧盟人事调整结束后进行较大政策变动的概率偏高。

中国所面临的数据偏弱、政策灵活放松的影响逻辑在近期出现明显变化，一方面是中美贸易事态暂缓和，后续不确定性仍待观察。另外，6月公布的经济数据超市场预期。不过，整体上政策再调整已在路上，从使用的工具更多偏向于短中期或结构性特点，调整节奏在考虑国内情况同时会参考外部因素变化。从上月国常会强调深化利率市场化改革、进一步降低小微企业实际融资成本，到7月15日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会提及坚定不移推进改革开放，统筹做好“六稳”工作。预计坚持积极财政政策和稳健货币政策同时，逆周期调节工具会更多运用。

2.全球贸易争端此消彼长

中美贸易谈判重启仍存不确定性，在近期实质性商谈取得结果前尚属于空窗期。中美经过十一轮贸易磋商，所取得的结果是双方继续博弈对抗态势有所升级，直至G20会议期间中美元首同意重启两国经贸磋商，美国不再对中国出口产品加征新关税。不过会后美方仍威胁在无协议达成的背景下将有关税增加，意味着贸易谈判仍存较大变数。中美经贸高级别磋商将展开，双方牵头人在月初通话，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。

美欧贸易争端出现新剧情。此前美国一再威胁加征汽车关税、要求欧盟开放农产品市场等，美欧自贸协议达成面临重重困难。在美国“301调查”的压力下，法国参议院仍于7月11日如期批准一项数字服务税法案，拟对美国科技巨头征收3%的数字服务税。同日，据英国《金融时报》网站报道，英国也公布了一项从2020年4月起开征数字服务税的立法草案。若美欧在处理经贸摩擦上不能达成一致，美国可能退出多边贸易体制，对双方贸易、经济等均不利。

日韩贸易摩擦升温。日本于7月初对韩国启动了半导体和显示屏原材料出口管制，管制措施将对全球芯片市场供应链造成一定影响。两国在12日就两国间的贸易摩擦在东京举行事务级别磋商。结果双方不欢而散，在半导体产业链的贸易摩擦产生负面影响下可能会蔓延至韩国和日本以外的他国电子产品制造商。

地利：经济数据超预期

随着中美贸易谈判重启使得市场及经济悲观预期有所缓和，预计上半年发生的全球贸易问题影响仍会持续，近期全球经济部分数据表现超预期能否持续仍有待观察，市场对下半年全球宏观经济承压的预期略有转变。

美国略有回落的经济数据在7月表现超预期，目前部分数据反弹说明其经济基本面仍较稳固。尤其是在制造业PMI下行接近50荣枯线之际，6月非农就业数据表现强劲，工资稳定。新公布的6月零售销售增长超预期，消费者支出强劲，可在一定程度减轻商业投资疲软对经济的打击。

欧洲经济在短期内还将延续疲软态势，但总体下行空间有限，受政治因素影响的经济前景存在明显压力。随着欧元区工业、服务业和消费者信心受贸易冲突影响而延续下降趋势，表现在失业率下降难掩经济颓势，通胀走弱和出口下滑影响下消费者信心下降、制造业PMI持续下行。尤其主要经济体中，德国外部需求疲弱和汽车制造业放缓较大程度拖累订单，法国、意大利和西班牙制造业也不及预期持续低迷。全球外需走弱影响出口，同时英国脱欧不确定性对欧洲经济也形成拖累。

中国经济韧性表现超预期。尽管年初经济短周期回升和信贷扩张对经济提振作用逐步减缓，整体看，季度经济数据下行，但6月制造业PMI与上月持平，增长数据全面超预期，季末反弹再现反映减税降费对工业生产和消费有提振。结合中美贸易摩擦有所缓和及政策边际调整情况，我们预计近期经济继续恶化概率降低。若经济下行压力与通胀上行压力继续加大，叠加外部不确定因素影响的经济数据可能会弱于市场预期，外部因素会反复、近期收紧地产融资和居民消费支出增速下降均是潜在风险。因此，我们对经济韧性的观察要结合政策灵活调整变化的影响。

人和：资金、市场量能仍待积聚

资金流动性长期偏松预期仍存，短中期变化幅度不宜过分乐观。目前可以确定外部环境逐步偏宽松，美联储暂停加息后货币政策继续偏松，欧央行暗示可能降息宽松，日本央行将维持债券购买计划不变，部分央行开启降息周期。

内部放松节奏仍待观察，虽然中国央行的货币政策空间已部分打开，但使用工具仍偏灵活。我们认为近期央行OMO操作相对偏谨慎，此外资金超宽松局面已在本周发生改变，此前央行连续三周暂停逆回购操作，使得短期利率小幅下跌。受月中税期因素影响，央行在公开市场操作方面有所变化，在7月15日对当日到期的MLF进行超额续做，7月16日重启逆回购操作以对冲流动性扰动因素影响。整体来看，央行维护市场流动性合理充裕动作频频。银行体系流动性总量不紧，定向流动性支持方式增多、流动性分层料逐步缓解，后续公开市场操作将逐步增多，资金面不会出现突然收紧的情况。考虑到央行仍有稳定经济增长点压力，仍有降低小微企业实体利率水平保持流动性合理充裕的需求，央行将继续实施稳健的货币政策，综合利用多种组合工具形式来调节市场流动性。

市场参与资金仍偏谨慎。通过统计，上周产业资本减持叠加北上资金转为净流出态势。上周产业资本净减持约20亿元、北上资金流出近40亿元。本周前两个交易日数据表现来看北上资金再度小幅净流入。从场内两融数据看，7月12日的0.911万亿元为近期低点，本周两融余额略有回升，但增加幅度明显有限，从侧面反映出多数投资者在科创板上市前对市场仍持相对谨慎的态度。对应市场成交数据来看，在6月18日上证曾出现近期市场成交地量1369亿元，之后市场成交量逐步放大后再度缩减为7月16日的1408亿元，地量之后是否会出现变盘尚难判断，但量能不足将严重制约市场上行走势。

图为沪深两融余额

从天时、地利、人和三方面综合研判，我们对期现市场近期仍维持谨慎乐观。在整体利好的背景下，资金参与和市场量能如果不能有效配合市场走势，建议投资者待机而动。