正值年中时点，期债的运行逻辑在发生微妙的变化。市场对中美贸易磋商拉锯式的谈判开始审美疲劳，对相应事件的反应周期逐渐缩短。期债的主逻辑重心回到国内经济基本面。市场对经济走势的预期经历了半年的争议之后，逐渐达成一致，经济压力依然存在，复苏时点延迟到四季度。期债的经济基本面支撑至少在三季度是确定存在的。但是由于货币政策和财政政策大概率保持现状，资金面进一步宽松的空间极小，期债的压力也近在眼前。

回顾上半年，宏观经济预期在复苏与偏弱之间切换，股市振荡，货币政策相对宽裕，期债经历了半年的振荡走势，大体4月之前偏弱，之后上行为主，逐渐逼近上半年高点。截至6月28日，10年期国债主力合约下跌0.195，跌幅0.2%。5年期国债主力合约下跌0.001，跌幅0.01%。2年期国债主力合约下跌0.125，跌幅0.12%。

下半年，中美关系依然将是资本市场最重要的投资逻辑之一，阶段性的摩擦缓和都会加剧债市的波动。如果中美贸易问题达成终止性协议，或者矛盾激化，还可能影响期债的长期趋势。

但是，经历过一年多来的磨合之后，市场逐渐明晰，中美贸易摩擦会是长期性的问题，“斗而不破”的套路已被多次验证，出现彻底的“握手言和”或完全的“剑拔弩张”的概率非常之小。因此，拉锯式的谈判、阶段性关系的微妙变化对期债的影响周期逐渐缩短，市场消化此类突发事件的时间也会变快。G20会议之前，市场预期中美将达成贸易协议，市场仅经历了8个交易日的小幅下跌。6月28日开始，期债就转为利空出尽后的上涨行情，证明中美常态化贸易磋商对期债市场的影响越来越短期化。若此判断成立，期债将重新回到国内基本面和资金面逻辑。

中美贸易磋商影响周期缩短之后，国内宏观经济成为下半年影响期债走势的最主要的因素。

从现有的数据分析，二季度经济增速较一季度回落已是定局，我们判断大概率仍在6.4%上下，以6.3%的可能性最大。三、四季度的经济增速很难超过6.4%的水平，更大可能是平缓向下，增速在6.1%到6.3%附近，四季度有望略高于三季度。

基于以上判断，下半年、至少在三季度，债市的基本面支撑依然较强。四季度的好转预期也不是非常强烈。下半年利率下行趋势较为确定，10年期国债利率可能下行到3%附近小幅振荡。若四季度实现数据转暖，债市利率有望出现小幅上行。

目前的财政政策和货币政策正呈现出新特点。财政政策讲求量的支持与创新方式相结合，一方面推动地方债的顺利发行，保证基建项目的资金量，另一方面，创新政策手段，在现有额度的基础上提高对社会资金的带动作用。货币政策领域，央行在积极呵护流动性，也越来越注重与财政政策的协调。政策手段的创新一定程度上取代了单一的资金量的刺激。

下一步我们认为这两方面的政策大概率维持现状，因为经济加速下滑的风险并不大，除非发生大范围宏观数据的同时明显下滑，不会有更进一步的财政政策或货币政策出台。总体上，只要消费保持8.5%左右、工业增加值保持5.4%左右，投资稳定在6%左右，就不太可能出台新的政策。若出现大范围经济数据走弱，传统的财政政策和货币政策都还留有余地，针对中小银行的结构性降息可能是优先采取的手段之一，政策创新可能性也非常大。

此外，整体市场短期资金利率难以进一步下行。6月短期资金利率已下行至近年低点，7月以后进一步下行空间极为有限，边际收紧可能性增加，债市交投情绪可能受此影响，也限制了期债上行的空间。

总体来看，期债下半年偏强趋势较为确定，但压力也近在眼前。预计10年期国债利率有望下行到3%左右，单边策略上建议逢低做多为主，四季度需关注经济企稳带来的方向性影响。跨品种套利策略可在资金利率回升过程中，择机关注做多五十价差套利。跨期套利方面，当季与次季合约价差短期还有一定的走升空间，可在8月中下旬主力换月前择机关注价差回落带来的跨期套利机会。