一、前期走势回顾 

焦炭09盘面从5月初到现在走出了一波冲高回落的行情。09合约受山西环保预期的推动，从4月底2046.5元/吨上冲至5月27日高点2362元/吨后，由于环保限产的不及预期以及螺纹走弱、钢焦利润分配不合理等因素，09合约高位回落至6月18日低点2033元/吨。而现货则从4月下旬开始连续提涨3轮，目前钢厂第2轮提降已开始，港口仓单成本2100左右，09盘面基本平水甚至一度出现升水。

二、基本面分析 

1．唐山限产抑制铁水供给增量，焦炭需求顶部已现

6月以来，无论是铁水日均产量还是高炉开工率均在高位徘徊。Mysteel调研的247家钢厂铁水6月下旬日均产量236.4万吨，比去年同期高出9万吨。高炉开工率也保持在70%以上的水平，与去年同期基本持平。下游铁水的高产量对焦炭的高需求是支撑5、6月焦炭现货提涨的重要因素。

但6月23日唐山市下发《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》要求8月1日以前，绩效评价为A类的首钢迁钢，沿海区域的首钢京唐、文丰钢铁、唐钢中厚板、德龙钢铁、纵横钢铁，烧结机（球团）、高炉、转炉、石灰窑限产20%，除此以外，全市其他钢铁企业烧结机（球团）、高炉、转炉、石灰窑限产比例不低于50%，高炉扒炉停产。各钢铁企业烧结机（球团）、高炉、石灰窑装备自接到本通知起立即停产到位，高炉于6月27日前停产到位。8月1日以后，视全市空气质量和气象条件情况再决定上述停限产措施是否延续执行。

根据文件的停产要求简单测算，唐山限产约影响铁水日均产量12万吨，约占全国铁水日均产量的5%，按0.4的焦比估算影响焦炭需求4.8万吨。另一方面，近两个月以来钢厂利润大幅压缩，限产文件颁布之前，部分钢材品种长流程利润已进入亏损区间。

从钢材消费和库存的季节性来看，螺纹表消5-6月季节性趋弱，6-7月基本持平。若螺纹在7月维持目前380万吨以上的高产量水平，7月钢厂将会面临较大的累库压力。所以在目前各品种钢材微利甚至小幅亏损的状态下，钢厂自身也有减产的动力。

总的来说，在终端消费季节性放缓的情况下，无论是钢厂自身的减产动力，还是政策的倒逼，都会加大7月唐山环保限产严格落地的概率。所以可以预见的是，6月末380万吨的螺纹周产量基本是中期螺纹产量的顶部。铁水供给的边际缩减也会削弱焦炭需求端的支撑。

2．焦炭供给维持高位，关注8月山西二青会限产

从供给端来看，今年3月以来全国焦炉开工率始终维持在80%以上，6月下旬5月初沸沸扬扬的山西环保限产也没有对焦企开工造成显著的影响。我们汇总了6月以来焦炭主产区主要的焦化限产政策，不难看出整个6月焦化限产的力度微乎其微。

目前山西地区焦企利润在100-200元/吨左右，焦企仍然有生产的积极性，开工率预计短期内仍将维持高位。但值得注意的是山西太原二青会定于8月13-22日期间召开，后期山西仍有环保限产的可能。

我们按去年山西6月最高的月度日均产量与下半年最低的10月月度日均产量估算，山西环保限产造成焦炭日均产量缩减3.1万吨，看似小于唐山环保限产对焦炭需求的减量4.8万吨。但值得注意的是，唐山高炉的限产时间截止到8月初，但山西二青会8月中才开始，；中间存在限产时间差的问题。换句话说，短期内高炉的限产的确会造成焦炭供需阶段性转向宽松，但如果8月钢厂限产恢复，而焦化限产开始执行，该段时间内仍将造成焦炭的供需错配。

3．河北限产推升钢厂利润，关注焦价提降后的利润回归

从5月底开始螺纹现货价格持续走弱，在原料端铁矿和焦炭价格均强势的情况下，螺纹利润从500元/吨最低回落至200元/吨不到，而焦企的利润最高达到300元/吨以上，钢焦利润分配的不合理成为J09高位回落的主要原因。

而在唐山限产消息公布后，螺纹现货价格持续推涨，钢厂利润曲线将再度上扬，6月以来压制09盘面的钢焦利润分配不均逻辑也将失效。

在目前钢厂限产已经开始而焦化供给维持高位的判断下，短期内焦炭的供需将从供需两旺向供需宽松边际转向，焦炭现货继续提降仍是大概率事件。而在焦价进一步提降后，伴随着钢厂利润的中枢抬升，叠加唐山8月初限产结束以及山西二青会限产的可能，钢焦利润的天平或再度向焦企倾斜，而届时盘面则会领先于现货的提涨率先反弹。

4． 焦炭库存或向上游堆积，焦炭现货依旧承压

从各环节库存结构的变动上看，目前处于港口及焦企去库，钢厂累库，总库存高位震荡的状态。从绝对量上看，目前钢厂库存处于中高位水平，较往年同期高出40万吨左右；港口库存大幅高于去年同期100多万吨，而焦企库存比去年同期微增6万吨左右。相比焦炭生产企业，港口贸易商的出货压力更大；叠加唐山高炉限产开启，终端采购需求削减，贸易商短期还不会向焦企采购囤货，或将导致焦炭库存向焦化厂转移，对焦炭现货价格形成较大压力。另一方面，目前港口准一仓单成本在2100元/吨附近，现货提降的压力迫使贸易商在在09盘面锁货。所以现货价格弱势，以及港口的出货压力，将给近月合约带来一定压力。

三、结论及操作建议 

从需求端来看，在目前钢厂利润水平偏低的情况下，无论是钢厂自身的减产动力，还是政策的倒逼，都会加大7月唐山环保限产严格落地的概率。所以可以预见的是，6月末380万吨的螺纹周产量基本是中期螺纹产量的顶部。铁水供给的边际缩减也会削弱焦炭需求端的支撑。

在供给端，目前山西地区焦企利润在100-200元/吨左右，焦企仍然有生产的积极性，开工率预计短期内仍将维持高位。但值得注意的是，唐山限产8月初截止和山西8月中二青会之间存在时间差。换句话说，短期内高炉的限产的确会造成焦炭供需阶段性转向宽松，但如果8月钢厂限产恢复，焦化限产开始执行，该段时间内仍将造成焦炭的供需错配。

从利润分配角度，在目前钢厂限产已经开始而焦化供给维持高位的判断下，短期内焦炭的供需将从供需两旺向供需宽松边际转向，焦炭现货继续提降仍是大概率事件。而在焦价进一步提降后，伴随着钢厂利润的中枢抬升，叠加唐山8月初限产结束以及山西二青会限产的可能，钢焦利润的天平或再度向焦企倾斜，而届时盘面则会领先于现货的提涨率先反弹。

从库存结构来看，相比焦炭生产企业，港口贸易商的出货压力更大；叠加唐山高炉限产开启，终端采购需求削减，贸易商短期还不会向焦企采购囤货，或将导致焦炭库存向焦化厂转移，对焦炭现货价格及近月合约形成较大压力。

总的来说，在目前唐山高炉限产、山西限产暂未开启的影响下，焦炭的供需短期内将由供需两旺向供需宽松边际转向，叠加高库存的压力，短期内现货价格易跌难涨。且不排除现货继续提降，盘面跟跌的情况。但高炉的限产将推升钢厂的利润，在焦价进一步提降后，叠加唐山8月初限产结束以及山西二青会限产的可能，钢焦利润的天平或再度向焦企倾斜，而届时盘面则会领先于现货的提涨率先反弹。

风险因素：终端需求走弱，山西二青会限产不及预期