国债期货自主力合约换月1909合约以来，一直在高位偏多振荡，运行在前期1906合约的高位振荡区间之内。三个期债品种虽然运行的节奏不同，但都既没有突破1903合约创下的年内高点，也没有突破1906合约创下的年内次高点。我们认为形成这样的行情主要是因为基本面多空因素交织、相互干扰，没有出现行情的主导因子。一方面经济增长速度有放缓压力，另一方面价格指标上行通胀预期抬头。一方面风险事件冲击同业市场造成信用分层，另一方面央行通过CRMW增信同时释放流动性化解中小行与非银风险。一方面中美贸易问题升级，另一方面美联储转向鸽派降息预期增强。

从期现套利的角度观察，十债主力合约的IRR一直被压制在偏低甚至负值的水平，只有个别短暂的时段期货强于现货。这种压制主要源于机构在3、4月对债市回调的一致预期，机构套保策略对期债价格形成负面影响。

目前，这些因素逐步转化，债市情绪也逐渐稳定，期现IRR开始缓慢回升，我们预期后市期债行情会逐步明朗。在高位振荡过后，期债在三季度大概率突破前期高点，十年期国债收益率有望回到年内低点3.0%附近，甚至不排除进入2.8—3.0%区间运行的可能性。跨品种套利策略上推荐考虑做陡收益率曲线。

首先从基本面来看，短期经济增速上行仍有压力，机构间的分歧与博弈只是体现在下行幅度与节奏方面，我们认为超预期的概率很小。最近公布的经济运行数据证实甚至强化了这一预期。其中最关键的点在于工业生产走弱，产出增速回落，拖累宏观经济。5月，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，比4月回落0.4个百分点。6月以来，从六大集团发电耗煤来看，没有显著的改善迹象。其次，固定资产投资增速回落，接近历史低点。2019年1—5月，全国固定资产投资217555亿元，同比增长5.6%，增速比1—4月回落0.5个百分点。2018年8月份固定资产投资降至5.3%，创出历史新低之后逐步在低位止跌回升，现在又开始回落，三季度有跌破前低的概率。其他领域来看，近期消费一般，外贸呈压。我们整体判断机构一致预期经济下行的大方向是没有太大问题的，实际GDP增速大概率回落。

价格指标方面，5月CPI同比上涨2.7%涨幅创15个月新高，债市通胀预期再起，其中鲜果价格处于历史高位同比上涨26.7%，猪肉价格同比上涨18.2%对CPI的影响非常大。不过从新涨价动能变化方面推导，我们判断5、6月大概率是CPI年内的高点。从大宗商品的高频数据与统计局价格数据来看，6月蔬菜、水果价格较5月有所回落，但回落幅度不及往年，因此食品价格同比涨幅大概率仍处于高位。不过非食品价格回落较多，可以对冲部分食品涨价的影响。不过在6月之后，食品价格观测不到新涨价因素或者新涨价动能不强时，非食品价格的下行会显示出更大的影响力。依次我们判断CPI在6月高点过后三季度逐步小幅回落，全年保持温和增长。至于PPI判断相对较为容易，由于翘尾因素高点已过并逐步转负，在经济下行工业品新涨价动能不足将会促使PPI继续回落，直至零值之下。综上所述，三季度GDP平减指数没有上行的动力，甚至会小幅下行。结合对实际GDP增速的判断，我们认为名义GDP增速将会小幅下行，为国债现货、期货价格提供上行支撑。

外部市场方面，由于美国经济增速出现放缓迹象，美联储货币政策调整，市场降息预期愈涨愈高，市场开始准备下一个全球性宽松周期的到来。同时美元指数自5月23日创出新高以来已经大幅回落，非美货币全线反弹，人民币短期升值幅度较大。美债收益率下降幅度较大，5年期美债收益率1.8%左右，10年期美债收益率2.05%左右，中美息差急剧增大。央行稳定汇率的压力缓解，货币政策的汇率约束放宽。

从资金面来看，目前虽然是年中关口，但资金面由于央行连续净投放而异常宽松。央行货币政策的态度也通过公开市场操作等工具的使用向市场进行了充分的表达。6月21日DR0011.10%附近，创2015年6月以来的4年新低，杠杆融资利率适宜。从而存在较低的资金利率快速引领国债收益率曲线短端下行的可能性，并逐步向中长端传导。由于资金面的影响迅速，基本面的影响长效但缓慢，现阶段收益率曲线走陡的概率高。

综上所述，期债虽在高位但基本面支撑力度较强。短期内可能受到通胀指标仍在高位、权益市场走强等因素的干扰而振荡。但随着时间的推移，三季度多方面的因素都逐步向利多国债的方向转化，甚至有可能形成基本面共振。因此，我们判断三季度期债突破前高、IRR逐步回升、收益率曲线下行走陡。