A    美豆持续走强基础不存在

受贸易摩擦升级影响，CBOT大豆主力合约一度跌破800美分/蒲式耳大关，创出近10年低点。随后，因美豆产区降雨偏多，美豆播种大幅延迟，市场担忧新作美豆生产，推动美豆期货触底反弹，重回900美分/蒲式耳以上的水平。但是，从美国国内大豆供应来看，去年美豆丰产，出口大幅下调，加之美豆压榨状况不理想，美豆2018/2019年度期末库存预计将创出近10年新高，美豆供应极为宽松。

据美国农业部2019年6月月度供需报告显示，2018/2019年度美豆产量为45.44亿蒲式耳，美豆出口被下调至17亿蒲式耳，期末库存则被上调至10.9亿蒲式耳，比其5月月度供需报告高0.75亿蒲式耳，创出近10年新高。

目前美豆糟糕的出口状况也印证了美国农业部对出口数据悲观的判断。美国农业部（USDA）6月17日公布的数据显示，截至2019年6月13日当周，美国大豆出口检验量为67.53万吨，大幅低于上年同期的81.88万吨。本作物年度迄今，美国大豆出口检验量累计为3564.44万吨，低于上一年度同期的4830.8万吨。

另外，最新公布的美国国内大豆压榨数据也不理想，使得美国农业部在以后的月度供需报告中存在下调其压榨量的可能。美国油籽加工商协会（NOPA）6月17日发布的月度压榨报告显示，NOPA会员企业5月份大豆压榨量为1.54796亿蒲式耳，低于业内分析师平均预期的1.62474亿蒲式耳。作为对比，2019年4月份NOPA大豆压榨量为1.5999亿蒲式耳，2018年5月份的压榨量为历史同期最高纪录1.63572亿蒲式耳。

新作美豆方面，虽然目前播种进度延迟，但并不见得今年美豆一定会大幅减产。大量转基因技术的使用，使得美豆抗涝、抗旱、防虫能力提高。比如在2015年美豆同样出现播种延迟，但随着后期天气状况逐渐正常，当年美豆仍获得丰收。目前美豆播种进度已经接近八成，后期天气一旦转晴，还是能够完成播种计划的。而且，由于目前土地潮湿，墒情较好，在一个月内即便没有大量降雨出现，也不会有干旱发生。美国农业部6月份月度报告并没有调整今年美豆单产数量，仍然为49.5蒲式耳/英亩，期末库存仍在10亿蒲式耳以上的历史偏高值。另据德国行业机构油世界称，2019年8月底美国大豆期末库存预期达到创纪录的2950万吨。预计2019/2020年度美国大豆期末库存将会进一步增加，具体取决于产量规模。

B    南美大豆出现恢复性增产

2018年，阿根廷大豆产区出现严重干旱，导致其大豆产量大幅下降，从常年4500万吨的水平下降到3500万吨左右，而今年阿根廷大豆产区天气较为正常，大豆产量出现恢复性增长。巴西大豆由于播种面积增加，加之后期天气转好，大豆实现丰产。各市场机构不断上调巴西大豆产量，至后期已和上年度相差无几。因此，2018/2019年度南美大豆整体丰收，在贸易摩擦升级的情况下，为中国大豆进口创造了有利条件。

巴西植物油行业协会（ABIOVE）发布的5月份供需报告显示，2019年巴西大豆产量预计为1.176亿吨，高于上次预测的1.169亿吨，相比之下，2018年为1.23081亿吨。2019年巴西大豆出口量预计达到6810万吨，低于上次预测的7010万吨，而2018年出口量为8360.5万吨。2019年巴西大豆压榨量预计为4320万吨，与上次预测持平，2018年为4355.6万吨。2019年巴西大豆期末库存预计为56.37万吨，远高于上次预测的29.5万吨，也高于上年的27.96万吨。

阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）发布的周度报告称，截至6月12日，阿根廷大豆收获进度达到98.5%，上周为96.1%，比去年同期提高2.9个百分点，比5年同期均值高出5.2个百分点。该交易所预期2018/2019年度阿根廷大豆产量为5600万吨，比上年度产量3510万吨高出59.5%，创下近19年次高。阿根廷大豆产量的最高纪录为2014/2015年度的6080万吨。预估全国大豆单产为3.35吨/公顷，低于上周的3.39吨/公顷。已经收获的大豆产量达到5540万吨。

图为巴西和阿根廷历年大豆产量（单位：百万吨）

C    国内豆粕供应无短缺之虞

2018年，国内各市场主体纷纷囤积大豆、豆粕，油厂豆粕和大豆库存高企，为近几年同期最高水平。但后期豆粕价格下跌，囤货的贸易商亏损累累。今年各市场参与主体汲取了上年教训，维持了相对偏低的大豆、豆粕库存。即便如此，由于近期到船量增加以及豆粕价格上涨，油厂压榨利润上升，开工率提高，油厂豆粕库存也在不断增加。

据监测，截至6月14日，沿海油厂大豆库存为426.41万吨，周环比小幅下降2.09万吨，比去年同期的607.82万吨减少29.84%，但比3月底的低点高70万吨左右。沿海油厂豆粕库存为76万吨，周环比增加2.39万吨，增幅为3.25%，为连续第5周增加。而近期随着豆粕价格的上涨，油厂压榨利润逐渐好转，油厂开机积极性迅速提高。据调查，年内第25周（截至6月21日当周）国内大豆压榨量将增加至182万吨，第26周将增加至183万吨。而随着大豆压榨量的增加，豆粕产出量和豆粕库存将相应提高。

由于南美大豆丰收上市，以及中国在前几个月采购了部分美国大豆，今后几个月进口大豆到港量将急剧增加，为近几年同期最高水平。预计2019年6月进口大豆到港量为131船、833.5万吨，7月份预估980万吨，8月份预估930万吨，9月份预估960万吨，10月份预估900万吨。月均900万吨以上的大豆进口量，将完全满足国内豆粕需求。

图为沿海地区油厂豆粕库存（单位：万吨）

D    国内豆粕需求趋于减少

由于从南美进口的大豆增加，以及前期大量囤货，去年10月以后，国内豆粕期现货价格大幅走低，创出近3年低点。同时，菜籽、菜粕进口量下降，且杂粕产量降低，豆粕和菜粕等杂粕之间的价差缩小，豆粕性价比大幅提升，饲料生产中大幅度提高豆粕使用量。在猪瘟疫情蔓延、生猪存栏量不断减少的不利状况下，豆粕需求量不减反增。但近期随着豆粕价格上涨，豆粕性价比开始降低，加之非洲猪瘟疫情造成的生猪存栏量下降，蛋白饲料整体需求下滑，国内豆粕需求减少将是大概率事件。

据农业农村部最新数据，2019年5月国内生猪存栏量环比减少4.2%，同比下降22.9%；能繁母猪存栏环比减少4.1%，同比减少23.9%。生猪存栏量和母猪存栏量均创出近5年来新低。在前期逢低补库后，近期饲料厂和养殖场豆粕采购积极性明显下降。据监测，截至6月14日当周，油厂豆粕成交量为48.2万吨，周环比下降16.45%，较去年同期的87.45万吨减少44.93%，为连续第5周下降。根据市场调研结果来看，生猪产量下降15%—20%，而2018年生猪产量5400万吨，按照国内平均的料肉比3：1计算，猪料需求下降2430万—3240万吨，豆粕需求下降437万—583万吨。

此外，油厂未执行合同也大幅减少。据监测，截至6月14日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕未执行合同量为366.43万吨，较前一周的415.12万吨减少48.69万吨，降幅为11.73%，较去年同期的631.38万吨，减少41.96%。

图为近4年珠三角地区豆粕和菜粕价差走势（单位：元/吨）

E    豆粕强势将让位于豆油

同为大豆的下游压榨产品，豆粕和豆油价格有一定的跷跷板效应。一般来说，上半年是油脂需求的相对淡季，而随着养殖产品的集中补栏，上半年是豆粕的相对需求旺季，因此，在前期贸易摩擦升级以及美豆大幅反弹行情中，大连豆粕期货明显强于豆油期货。而下半年节日较多，虽然目前节日氛围淡化，但油脂消费下半年增加仍然有着鲜明的季节性特征，这在一定程度上不利于豆粕价格走强。

当前国内豆油、棕榈油和菜油三大油脂库存并不高。据监测，截至6月14日，沿海油厂豆油库存为145万吨，周环比小幅增加0.71万吨，增幅为0.49%。但目前豆油进口利润下降，不利于豆油的直接进口。据监测，截至6月14日，中国进口阿根廷豆油完税价为5590元/吨，盘面利润为-120元/吨。另一大油脂棕榈油库存则不断下降。据监测，截至6月14日，全国港口食用棕榈油库存为67.92万吨，较一周前的73.65万吨下降7.8%，较上月的81.71万吨下降13.79万吨，为今年2月以来最低水平。由于6、7、8月买船较少，棕榈油库存仍有继续下降的可能。

另外，菜油后期供应可能偏紧。据监测，截至6月14日，华南地区（两广、福建）菜油库存为9.86万吨，周环比增加0.08万吨，增幅为0.82%。据了解，6月和7月分别仅有1船菜籽到港。目前临储菜油拍卖成交火爆，也是包括菜油在内的油脂需求即将转旺的标志之一。6月17日，国家临储菜油开拍，由于临储菜油所剩不多，而且为非转基因菜油，所以本次临储菜油拍卖受到市场追捧。数据显示，此次共拍卖临储菜油8万吨，全部成交，成交均价6300元/吨，平均高出拍卖底价302元/吨。

综上所述，由于南美大豆丰产，贸易摩擦升级并没有实质性造成中国大豆供应下降，而美豆的天气炒作实际上是透支今年的天气行情，豆粕市场将重新回到需求影响行情的轨道上来。在此背景下，豆粕期货将演绎去年下半年以来的振荡偏弱走势。但美豆生长期间不确定的天气仍会引领豆粕出现脉冲式走强。综合考虑，今后几个月大连豆粕维持宽幅振荡概率较大。