上周利率债市场先抑后扬。上周二受允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金等消息影响，利率债收益率上行，而此后几个交易日，银行间市场流动性结构分化大大提高了利率债的吸引力，造成了利率债收益率重新下行，而国债期货也出现明显反弹。

上周一国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，该文件的核心内容是允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。之前，专项债资金使用被严格限定在特定项目之内，而放开限制之后，预计通过专项债募集资金的10%—20%可能作为重大基建项目资本金。根据各地方政府往常的操作模式，在有了部分资本金之后，可以以此为基础进一步通过举债的方式放大杠杆，进而撬动4—7倍体量的基建项目。目前下半年专项债未使用的净增额度大概在1.3万亿元，根据测算，可能撬动的基建项目在5000亿元到1万亿元之前。这被看作下半年托底经济的重大举措，我们预计下半年的基建投资增速会从目前的4.4%左右回升至5%以上。文件公布之后，国债期货市场迅速反应，周二10年期国债期货主力合约大跌0.34%。

此后几天市场开始意识到虽然允许专项债资金作为重大基建项目的资本金，但是文件也强调了符合条件的重大项目的收益必须能够保证专项债本息的偿付，同时会严控地方政府隐性债务的增加。因此虽然理论上该政策确实能够对基建投资产生积极的影响，但实际的效果其实还有待进一步观察，上周三市场对该政策的反应趋于平淡，不再作为关注的重点。

上周公布了5月份通胀数据，CPI同比增长2.7%，符合市场预期，高于前值的2.5%，PPI同比增长0.6%，符合市场预期，低于前值0.9%。5月份蔬菜水果价格上涨导致CPI同比涨幅增大，但是预计6月份会有所回落。同时，2018年5—10月份大宗商品价格基数偏高，而2019年大宗商品价格始终维持振荡格局，因此PPI同比增速可能继续回落。总体上通胀压力并不大，对债市形成明显利空的可能性不大。

当前影响债市的最主要因素是银行间市场的流动性分化。包商银行被接管之后，虽然央行和银保监会出台了一系列维稳的措施，但是目前来看，市场对监管机构将加强审慎性监管、严查同业业务不规范的担忧加剧。这最直接的影响就是流动性充裕的大行严选出借资金的对象，银行机构优先，而非银机构被认为风险较大。在质押券方面，利率债优先，国企高等级信用债次之，而低等级信用债想借入资金的难度极大。同时也需要注意到非银机构恰恰持有了大量的低等级信用债。从呈现出来的结果看，整个金融体系内流动性充裕，但是非银机构流动性偏紧，而市场接受度较高的利率债在此时需求大大增加，十年期国债期货主力合约在上周四和上周五的涨幅分别达到0.19%和0.22%。

后续市场将聚焦央行是否会出台政策来缓解非银金融机构的流动性压力，但是在有实际动作之前，利率债可能持续受到热捧，国债收益率依旧有下行的空间。此外，5月份经济数据即将公布，如果同PMI数据一样不及预期，那么将进一步对利率债形成支撑。