美国非农数据和ADP数据均远逊预期，美联储年内降息基本板上钉钉，最快可能在7月即采取降息行动。全球货币宽松预期再起，各国债券收益率普遍趋降。尽管“包商银行”事件基本得到有效控制，产生的直接影响也较为有限，但对市场产生的深远影响不宜低估。预计未来中小银行同业负债量将面临萎缩及成本上升的风险，部分中小银行可能将面临被动缩表。近期资金和同业存单到期压力较大，资金压力较大，5月经济数据大概率走弱，若数据出现超预期下滑，不排除后续降准动作。目前市场对经济悲观、资金压力等预期较强，若市场无新的刺激出现，收益率较难对3.2%形成有效突破，预计后市仍以振荡为主，收益率短期难以走出3.2%—3.4%箱体，目前外部环境有利于收益率继续下行，但单边机会尚需等待。

美联储降息预期升温  收益率下行空间有限

伴随着近期美国公布的非农和ADP数据远逊预期，美联储年内降息概率大增。彭博数据显示，美国年内降息概率高达98.2%，其中7月降息概率接近80%。近日披露的5月美国非农数据显示，5月美国非农就业人口新增7.5万人，远低于此前18万人的预期。美国其他经济数据也普遍表现较弱，其中美联储关注的核心PCE数据一直无法达到2%通胀水平，也加剧市场对美经济回落的担忧。美联储主席鲍威尔在会议中暗示未来可能采取降息行动，以保障经济在正常轨道中运行。从美国经济自身表现来看，一季度的表现超预期主要来源于净出口的回升，个人消费的贡献连续4个季度出现回落。目前中美贸易摩擦持续，同时美墨、美印、美澳之间都有不同程度的贸易摩擦出现，预计净出口对美国经济的贡献在二季度可能出现一定程度的回落。美国私人投资和政府支出在当前利率相对高企的条件下，想弥补出口和消费对经济增长的拖累，难度较大。因此，美国经济在当前出现拐点掉头向下应为大概率事件。

美国供应管理协会（ISM）的制造业PMI数据也印证美国实体经济出现滑落的事实。该数据从2018年8月高点的61.3下滑至最新的52.1，目前中美贸易摩擦尚无缓和迹象，美3250亿美元商品25%关税加征在即，其PMI数据不排除有回落至枯荣线下方的可能。从历史来看，PMI进入收缩区间及失业率开始上升，与联储降息的关系较为密切。失业率目前仍处于4%以下历史低位，已经降无可降。全球经济前景低迷贸易摩擦风险增加，PMI进入收缩区间只是时间问题，降息基本只是时间问题。现在市场对美国的降息基本已经有了充分的预期，美十年期国债收益率一度跌破2.1%，美10Y—3M利率倒挂加剧。根据美国最近5次降息历史来看，极限的倒挂水平在1989年6月达到125bp，但因为当时联邦基金利率高达9.5%，用利差比例可能更具说服力些，美极限利差倒挂比例在2000年12月时曾达到18%。因此我们测算，目前市场普遍预期美联储将会降息2—3次，即目前的联邦基金利率下调至1.75%—2%这一水平，10年期美债极限位置应该在1.5%附近。中美利差历史均值大约在100bp左右，因此最乐观的估计中国10年国债收益率可以下行至2.6%，但这需要未来央行降息的配合。从现有情况分析来看，我们还看不到降息出现的可能。

包商事件影响深远  长端利率下行需等待

受“包商事件”影响，中小银行同业负债量将面临萎缩及成本上升的风险。近期同业存单到期压力巨大，市场将投资侧重点从高等级信用债转向利率债，国债收益率出现明显下行。尽管招行及时托管包商银行，央行也及时喊话支持中小银行，但其产生的影响仍不容小觑。中小银行同业负债量将面临萎缩及成本上升的风险，小部分中小银行可能会被动缩表，需要加快资本补充。中小银行的理财产品偿付问题也将成为未来的风险点之一。

包商银行事件后市场风险偏好快速走弱，加剧了同业存单市场的信用分化，中小银行同业存单利率快速上行、实际发行占计划发行规模之比下降。自5月24日央行宣布接管包商银行后，低评级银行同业存单发行难度提升，实际发行规模与计划发行规模之比迅速下滑，市场风险偏好迅速走弱并快速蔓延至高评级银行同业存单。6月有1.73万亿同业存单到期，规模大幅超越今年4月和5月，且每年的季末均为资金需求较为旺盛的时期。因此6月同业存单到期规模量较大体现了季末月份资金需求旺盛，较大的到期规模在同业存单情绪较低的背景下仍然存在较大的续发压力。因此在上周央行在对到期的4630亿元MLF等量续作的基础上，对中小银行开展增量操作，总操作量5000亿元，也展现了央行对中小银行保持呵护的决心。在G20峰会上，央行行长易纲也表示中国有足够的政策空间来应对贸易摩擦，不限于利率和存款准备金率，汇率也不会成为掣肘。

但从短期来看，包商事件引发的流动性冲击预期短期难以消除，央行致力于打破市场刚兑。市场传言其他几家城商行票据暂停承兑，市场对资金安全性考量增加，市场上资金依然相对比较紧张。虽然接下来即将公布的5月数据或普遍延续4月颓势，但当前市场预期已经较为充分，债市也已经提前反应。除非数据出现远逊于预期的情况，否则对债市的利好将较为有限。同时，月底的G20峰会不确定性仍高，中美贸易摩擦很大程度取决于美方态度，难以预测，债市双向波动幅度将继续增加。短期利率想要形成有效的向下突破，仍需数据和政策面的配合。

总体上，我们认为目前市场仍无确定性方向出现，债市短期仍将以宽幅振荡为主。一方面，微观数据下行迹象愈发明显，6月资金到期压力较大，海外市场收益率又普遍出现下行，10年期国债收益率回落至3.2%下方。美联储持续转鸽后，美元指数大概率难有较强表现，汇率对利率的压制作用减弱，但通胀压力仍大。尽管水果、猪肉价格上涨趋势有所缓和，但仍有反复的可能，通胀未来短期仍将成为制约收益率下行的重要因素。下周将是数据公布的高峰期，预计数据普遍偏弱，有助于收益率继续下行，但想有效突破3.2%仍需数据及政策支持。短期债市收益率大概率仍保持在3.2%—3.4%范围内。