当前A股具备低估值优势，但是流动性也很难较年初进一步宽松，因此股指低位振荡还将持续一段时间，反弹概率较大的是中证500期指，即IC和IH、IC和IF价差会拉大。

5月份以来，中国A股出现了大调整。截至5月31日，沪深300、上证50和中证500分别较4月份高点下跌了12%、10.5%和17.3%。如果未来流动性更加宽松的话，A股很可能止跌反弹。

然而，由于猪肉价格上涨驱动CPI反弹，房地产投资加快以及部分一、二线城市房价回升，央行不大可能大规模宽松，短期可能通过逆回购释放流动性来平抑市场波动。在企业利润增速回落的情况下，无风险利率处于低位和低估值使得期指大概率在较长时间内处于低位。由于中证500估值在5月份下跌中大幅回落，IC下行风险相比IF和IC而言更低。

低估值依旧是优势

从估值来看，2019年1月4日以来的这轮A股反弹一度引导沪深300、上证50和中证500指数估值反弹。截至4月19日，沪深300、上证50和中证500指数PB分别回升至3.42、2.64和2.85，其中沪深300指数PB在4月4日创下3.48的一年多高点，上证50指数PB在4月10日创下高点2.66，中证500指数PB在4月9日创下高点2.89。

到了5月31日，沪深300、上证50和中证500指数PB分别回落至2.91、2.24和1.75。回顾2008年至今，沪深300指数PB中值大约在3，上证50和中证500股指PB分别为2.5和2左右。因此，三大股指在估值上并不具备大幅杀跌的风险。尤其是，中证500指数PB调整最为充分，一旦央行短期释放流动性（逆回购操作），那么会率先反弹。从历史上看，经济下行压力越大，流动性越宽松，代表中小企业的中证500反弹的可能性就越大。

贸易摩擦降低企业盈利韧性

2018年下半年至今，工业企业盈利韧性提高，股市下跌主要是跌估值。当前坚挺的商品依旧是黑色，受益于环保和供给侧改革，企业完成了去杠杆和去库存，在钢材、煤炭和等价格抗跌的情况下，企业利润尤其是黑色产业利润保持坚挺。

然而，这种韧性在4月份之后减弱。国家统计局发布的数据显示，2019年前四个月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降3.4%，其中国有控股企业同比下降9.7%，股份制企业实现利润总额同比下降1%，私营企业实现利润总额同比增长4.1%。

从结构上看，依旧是上游采掘和加工企业利润增长相对较好，但是装备制造业大幅拖累工业利润。中游装备制造业（含汽车）对利润增速的拉动由3月的6.7%降至-5.7%，主要拖累行业电子设备、汽车制造、通用设备、专用设备4月利润增速分别是-30.9%、-28.4%、-14%、-12%，汽车销售低迷、出口下行及制造业投资的回落对装备制造业影响较大。

5月初，中美贸易摩擦升级，全球权益类资产齐跌。国际货币基金组织（IMF）发布报告称，中美贸易紧张局势对两国的消费者及许多生产商造成负面影响，且贸易壁垒增加将扰乱全球供应链，并影响新技术传播的速度，最终导致全球生产率下降和福利减少。美国对中国加征关税的商品大多数是中下游产品，这使得中国中下游制造业利润雪上加霜。

流动性是否进一步宽松是关键

回顾历史，不管是2006年2月—2007年9月、2017年7月—2015年6月的大牛市，还是2008年11月—2009年8月、2016年3月—2018年2月的慢牛，甚至2019年前四个月的A股反弹，都离不开流动性宽松的支持，尤其是信用扩张的推动。

2019年5月底至6月初，针对外围风险上升（中美贸易摩擦），央行继续大手笔实施净投放“呵护”市场流动性，但是仅仅是平抑市场波动，维护银行体系流动性合理充裕，不大可能大规模放水。鉴于猪肉价格带动的CPI回升，以及M2同比增速和社融增速相对匹配，流动性很难进一步大规模宽松，否则不利于结构性去杠杆。

央行调整流动性的目标是保持M2增速和经济增长相匹配，2019年4月M2同比增速已经超过GDP名义增速，分别为8.6%和7.8%。从历史上看，二者差值超过5个百分点A股会有良好表现，但是二者差值超过10个百分点会导致经济过热。

总体来看，当前A股具备低估值优势，但是不利的因素来源于内需疲软（社会零售销售增速低迷）和外需下滑（中美贸易摩擦），流动性也很难较年初进一步宽松。因此股指低位振荡还将持续一段时间，反弹概率较大的是中证500期指，即IC和IH、IC和IF价差会拉大。