截至5月21日，上证综指、沪深300指数、上证50和中证500指数跌幅分别为5.60%、6.30%、6.98%和5.61%。市场的主要矛盾点集中于外部风险不确定性及国内宏观经济数据再度下滑。市场情绪整体偏谨慎，不过经过4月底至5月中旬指数的回调，A股估值再度修复至机会区域。我们认为，在经济下行压力较大的情况下，央行会适当补充流动性，从中期来看，市场焦点主要集中在企业业绩是否企稳，短期需对市场保持谨慎态度。

首先，影响市场的最主要因素即外部风险的不确定性。外部风险包括全球地缘政治风险加剧和中美贸易摩擦的再度升级，导致全球避险情绪较一季度明显上升。全球地缘政治风险主要来自美国制裁伊朗、委内瑞拉问题。美国将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%，并考虑对目前尚未征收的约3000亿美元中国商品追加25%关税，在此之后中国进行反制，导致市场避险情绪骤升，人民币汇率出现了一定程度贬值，截至5月21日，贬值幅度超2.5%，相关上市公司股价也出现了大幅波动，尤其是以5G、芯片和稀土为主营业务的上市公司。

其次，影响市场的国内因素即国内宏观经济数据再度下滑。月初公布的4月制造业指数回落至荣枯临界点边缘，这与4月开始实施增值税有关，导致了部分企业在3月进行了抢生产行为，从环比角度来看，需求有所回落。从结构性指数来看，市场价格结构因猪肉价格和原油价格变化，导致CPI和PPI均上涨，分别创6个月和4个月新高，上下游传导相对顺畅，不过资金结构表现不平稳，M1-M2剪刀差再度扩大，且企业信贷明显疲弱，而居民中长期贷款则有较大提升，显示市场资金有一定程度的偏离目标。从拉动经济的三驾马车来看，固定资产投资、社会消费品零售总额同比增速均回落，且部分回落超市场预期，经济仍高度依赖房地产和基建投资，显示国内需求疲弱，经济依旧面临着较大下行压力。

在以上背景下，A股受到了较大的资金压力，截至5月21日，北向资金累计净流出为387.62亿元，创有数据以来新高，显示外资对A股投资热情降温。不过，A股所面临的资金压力将有所缓解，一方面，5月首周公开市场净投放500亿元，5月14日投放了2000亿元MLF，超额续作到期MLF，投放一定的增量流动性。央行决定从5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，这将释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。从央行的操作来看，维稳意图明显，我们认为货币政策当前边际收敛的态势缓解。另一方面，5月28日，MSCI将A股纳入因子从5%提高至10%，市场预计将带来约200亿美元资金，同时有望促进北向资金流入，对于短期资金流出不易过度悲观。

另外，通过观察估值变化，我们看到指数经过4月底和5月以来的调整，重新进入了“估值底”，据我所测算的全A指数估值来看，估值水平为18.14，目前已接近机会值区域，有着较大的向上空间，安全边际较前期得到了明显提升。5月21日中证500、创业板、沪深300指数和上证50指数动态市盈率分别为20.86、36.81、19.11和11.23，由低到高的分位数分别为9.4%、8.88%、15.19%和5.59%，指数基本处于2019年3月以来低位，若剔除ST股，全部A股的破净率占上市公司的6.11%，较前期出现了显著上升。

就期指而言，三组期指的当月合约均转为贴水结构，另外，2倍的IH/IC当月合约比值由上个月的1.1210缩小至1.1065。从技术面来看，上证指数下方2804.23—2838.38处仍留有缺口，期指短期均线多头格局转向，操作上建议单边操作暂时观望。从当前上证50和中证500指数估值来看，后期市场波动将会加大，建议可做多IH/IC比值扩大套利，而期现套利暂时不建议参与。