长期来看，全球白糖新榨季供应将由宽松转入偏紧的局面，国内也将步入白糖消费的旺季，在基本面的带动下，白糖价格有望实现真正的逆转。尽管在此期间可能面临原油价格走低、巴西汇率走弱等风险点，但上涨的大趋势可以确定。

A短期：内外盘双重利好，然上涨空间不大

利多因素

USDA报告调减美糖库存、库销比

根据USDA发布的4月供需报告，美国农业部将美国糖产量预估下修3.7万短吨至906万短吨（821.9万吨），在进口量预估维持286.2万短吨不变的情况下，下调2018/2019年度糖年末库存至162.5万短吨，低于上月预估的166.8万短吨。因此，糖库存消费比预估在13.2%，低于上月报告预测的13.6%，亦低于上年预估的16.1%。库存、库销比的下降利多原糖价格。

巴西榨蔗减少，乙醇价格上涨

巴西糖厂债务高企，根据RPA咨询公司的数据，今年巴西有101家糖厂不会开榨，占糖厂总数的23%。并且，4月初巴西中南部适逢暴雨天气，进一步阻碍了甘蔗压榨。根据巴西甘蔗行业协会发布的报告，3月下旬，巴西中南部地区糖厂甘蔗压榨量较去年同期减少9.6%，累计压榨702万吨，低于2018年同期的777万吨。同期糖产量为13.7万吨，低于去年同期的16.6万吨；乙醇产量触及3.80亿公升，较2018年3月末减少10.8%。汽油价格上涨叠加含水乙醇库存有限，含水乙醇价格上涨18%，巴西糖醇比有望继续下降，榨糖减少将提振ICE原糖价格。

CFTC净空仓减少

据美国CFTC持仓数据，截至4月9日当周，对冲基金的原糖期货的净空仓较之前周减少21971手至16028手，其中，多头头寸增加11461手至188407手，空头头寸减少10510手至204435手。从3月初开始，原糖CFTC净空仓一直处于下降趋势，较之上月同期，目前净空仓已减仓49959手。资金面利好原糖走势。

国内3月糖销售数据利好

国内市场方面，截至3月底，除广西、云南外，其他地区大部分糖厂已收榨。本榨季全国已累计产糖989.7万吨（上榨季同期产糖953.54万吨），其中，产甘蔗糖858.16万吨（上榨季同期产甘蔗糖838.57万吨）；产甜莱糖131.54万吨（上榨季同期产甜菜糖114.97万吨）。

截至3月底，本榨季全国累计销售食糖489万吨（上榨季同期销售食糖393.8万吨），累计销糖率49.41%（上榨季同期41.3%），其中，销售甘蔗糖401.83万吨（上榨季同期321.65万吨），销糖率46.82%（上榨季同期为38.36%）；销售甜菜糖87.17万吨（上榨季同期72.15万吨），销糖率66.27%（上榨季同期为62.76%）。

鉴于本榨季销糖增长量多于产量增量，白糖库存有下降预期，郑糖多头资金大量涌入，短期提振期价。

贸易保障措施延期

4月12日，广西糖协在南宁召开会议商讨贸易保障措施延期问题。所谓贸易保障措施，即对关税配额外进口食糖征收保障措施关税，实施期限为3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，实施期间措施逐步放宽。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施关税税率为45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施关税税率为40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施关税税率为35%。这意味着2020年5月之后，配额外关税将从85%降至50%，配额外进口成本将大幅走低，压制国内白糖价格。而会议将贸易保障措施延期，意味着远期糖价将得到较大提振。短期消息面对国内白糖形成利好。

利空因素

印度糖胀库，出口订单量大

USDA预估2018/2019榨季印度将小幅增产5.2%，增产幅度放缓。3月印度糖协会预估2018/2019榨季全国糖产量3260万吨，尽管较先前预估的3500万吨有所下调，但库存涨至10年最高水平，2018/2019榨季整体产能仍过剩。

据印度糖贸易协会主席称，在去年10月初开始的2018/2019榨季，印度糖厂已经签订合约出口270万吨糖，目前已发运170万吨。其去年鼓励陷入资金困境糖厂在2018/2019榨季出口至少500万吨糖，增加了本榨季国际白糖供应，从消息层面利空原糖价格。

国内产销价格倒挂

白糖生产成本常年偏高，其中甘蔗成本占到制糖成本的80%左右。甘蔗出糖率一般在11%—13%，按照8吨甘蔗榨1吨白糖估算，若甘蔗收购价在500元/吨，再加上化肥、人工费等1200—1400元/吨的生产成本，国内白糖生产成本在5200—5600元/吨。因此，2018年下半年开始，国内制糖企业利润就开始进入亏损区间。根据披露的2018年财报，广西糖企绝大部分亏损。目前产销倒挂情况仍存，食糖更多集中在贸易商手中，并未转为下游被消化。

仓单增加，套保区间难突破

从3月中旬至今，随着白糖期货价格上涨，糖企的套保意愿增强，白糖仓单数量也随之逐渐增加。一个月时间，仓单数量已从11910张增加6786张至18696张。国内套保区间在5200—5300元/吨，因此短期内国内盘面上涨将承压。

短期盘面上涨主要是消息面带动资金面，基本面方面的支撑并不多，这将导致糖价上涨动力不足，是否能继续冲高需考量资金做多意愿，前高5500元/吨将成为其阻力位。不过在多重利好消息的带动下，糖价筑底重心也在抬升，支撑位移至5000元/吨附近。操作上，鉴于近期期价已接近5500元/吨，前期多单可逐渐减仓止盈，之前未入场的投资者不建议此时建仓做多。

B中期：白糖消费乏力，不确定因素较多

利多因素

巴西雷亚尔有望走强

巴西政府预期在6月前通过养老金改革方案，进而改善巴西财政结构，吸引外部投资。届时美元兑巴西雷亚尔汇率将下降，以美元标价的原糖价格将走高。

来自缅甸的走私糖预计减少

4月6日，缅甸白糖与甘蔗企业家协会副会长U Win Htay表示，由于中国需求不足，缅甸商务部3月宣布暂停103家公司的食糖再出口许可证。在103家公司中，有49家公司的交易登记将被暂停3个月，其余54家尚未出口的公司许可证将被暂停最多6个月。U Win Htay表示，由于中缅边境加强了防护措施，缅甸的食糖贸易公司近几个月已无法进行食糖再出口贸易，这将使我国来自缅甸的走私糖数量减少。此外，从2018年下半年开始，国家严管白糖走私，去年走私糖在280万—300万吨，据市场机构预计，今年走私量将同比减少80万—100万吨，进一步提振期价。

厄尔尼诺或致印度减产

根据美国国家海洋大气管理局（NOAA）报告，厄尔尼诺现象可能会在今年卷土重来，打破市场对良好季风降雨的预期。NOAA的预报员表示，6月至8月期间，印度有60%的概率出现厄尔尼诺现象。不过印度气象局（IMD）目前维持中性厄尔尼诺南方涛动的预期，指出厄尔尼诺形成较弱。若厄尔尼诺现象发生，印度下一榨季白糖产量将下降，届时或带动原糖企稳回升，提振中期糖价。

利空因素

印度大选或拉低国际糖价底部

为了解决印度糖厂供应过剩的问题，印度政府通常采用增加补贴的方法帮助糖厂渡过难关。印度大选是促使政府提高甘蔗收购价格的诱因，印度政府往往在大选前两年大幅提高甘蔗的收购价格，当选后的三年内价格则略微上调。在政府大概率补贴的情况下，印度过剩糖将流向国际市场，国际糖市的熊市周期可能拉长，价格底部也面临下探考验。

3月销售透支4月销量

4月1日起一批新规开始实施，制造业等行业增值税税率由16%降至13%起，白糖品种适用税率从16%的降至13%。在增值税下调前，中间商及下游企业提前采购，相当于透支了后期消费需求，利空中期白糖销量。生产成本方面，增值税下降3%引起生产成本下降约119元/吨。进口成本方面，增值税下调3%约减少配额内进口成本77元/吨，约减少配额外进口成本122元/吨。进口成本下行也会推动糖价小幅走低。

消费淡季，库存高峰

二季度是白糖的销售淡季，从产销地糖价倒挂现象便可见一斑，库存下降幅度料不会太大。且3月产销数据受增值税调整影响利好，也会提前透支随后2个月销量。从工业库存角度来看，3月全国白糖新增工业库存季节性增加500万吨，上月库存为400万吨，不过低于2018年同期的460万吨。按季节性规律，全国白糖工业库存通常在3、4月达到年内高点，压制白糖价格上涨。

拋储、兑付款问题待解决

目前我国白糖国储存量在636.48万吨左右，2018/2019榨季可以确定的拋储糖源包括2016/2017榨季国储未成交的26.11万吨、进口的40万吨古巴原糖以及广西地方储备的20万吨、国储流拍的20万吨，即2018/2019榨季抛储端可以确定的供应量在107万吨左右。在拋储端供给相对充足的情况下，若抛储价格低于配额外白糖价格，那么拋储后将会增加市场上的白糖供应。此外，今年1月广西延迟了糖厂的兑付款项，则意味着中期糖厂仍将面临兑付款压力，这可能刺激糖厂低价卖糖，打压白糖价格。

中期诸多因素存在不确定性，若缺乏对厄尔尼诺天气的炒作，在国内销糖淡季的利空大背景下，白糖大概率将探底，支撑位预判在前低4700元/吨左右。

C长期：熊牛规律叠加销糖旺季，具备长期上涨动力

全球2019/2020榨季糖供给收紧

对于2019/2020年度的供需，机构均预期供应由宽松转入偏紧。国际糖业组织（ISO）认为，2019/2020榨季全球食糖供需缺口预计为200万吨左右。分析机构F.O.Licht预估将出现180万吨缺口。苏克顿预计泰国、印度及欧盟会减产，供给缺口将扩大至400万吨左右。尽管各机构预估的2019/2020年度全球食糖的供需缺口数量不同，但一致认为存在缺口，因此下一榨季将是全球糖市由熊转牛的拐点。

图为全球白糖供需平衡对比

国内国庆与中秋双节糖消费进入旺季

国内市场方面，10月将迎来传统的双节，也是白糖消费的旺季。在此期间，糖厂早已收榨，无新增供给，消费增加将会有效推动白糖去库存，提振白糖期货价格，这或成为白糖由熊转牛的发力点。

价格洼地，吸引长线投资

从白糖期货的历史价格来看，最高曾到达7948元/吨的高位。若白糖牛市开启，则当下5000元/吨左右的白糖实属价格洼地。在今年金融背景下，场外资金长线配置价值洼地品种，白糖有望成为商品市场做多的首选配置。在资金面的配合下，白糖牛市指日可期。

长期来看，全球白糖新榨季供应将由宽松转入偏紧的局面，国内也将步入白糖消费的旺季，在基本面的带动下，白糖价格有望实现真正的逆转。尽管在此期间可能面临原油价格走低、巴西汇率走弱等风险点，但上涨的大趋势可以确定。且在大众预期向好的指引下，长线资金会从资金面角度进一步带动期价上扬。在未来2年内，白糖有望重新站上7000点。

图为国内白糖仓单量

　　图为美国CFTC基金持仓