股指年初至今的上涨主要源于风险偏好改善所带来的估值修复，盈利对指数的贡献基本为负。预计下一阶段市场交易的核心矛盾将切换到经济基本面及盈利拐点的逻辑上来。当前市场正处于牛市行情的演绎阶段，上涨格局已确立。

大盘自1月4日创下近四年多新低2440.91点后，随即开启了一轮单边上涨行情，最高上冲至3288.45点。市场在经历一轮连续的拉涨过后于近期展开调整，盘面上板块轮动明显加快，场内热点持续性总体不强，赚钱效应较前期也出现回落。伴随而来的市场情绪也出现一定的降温，北上资金一改前期持续净流入态势，上周北上资金净流出额达129亿元，持续攀升的两融余额也止住了上升的势头。展望后市，在大方向上继续坚定看好后续市场的走势，当前我们判断A股正处于牛市行情的演绎阶段。

图为“信用底”领先企业“业绩底”的情况

第一阶段行情主要源于估值端修复

进入2019年，国内积极的政策持续发布，2018年制约A股市场的股权质押、信用债大量集中违约等风险因素逐步得到缓解。中美经贸关系向好，股市上升为国家核心竞争力的重要组成部分。叠加流动性宽松的局面，风险偏好得到了极大的修复，推动股市急速上涨。随着指数的急速拉涨和市场赚钱效应的迅速放大，A股市场的情绪也彻底被引爆，新增投资者大幅增加，场外资金跑步入场，市场量能急速放大，时隔三年成交金额再破万亿元。

图为本轮指数涨幅的分解（以2019年1月4日最低点为基准，其间最高点作为计算依据）

梳理本轮行情上涨背后的驱动因素，我们认为主要源于风险偏好改善所带来的估值修复。如果将本轮指数的上涨进一步细分为估值贡献和盈利贡献两个方面可发现，沪指自年初上涨至最高点，涨幅达34.72%，其中估值上涨29.56%，贡献达85%；上证50、沪深300等大盘指数的PE已到达历史中位数水平，盈利对大盘指数上涨的贡献比较小；小盘指数较大盘指数在估值上有了更大幅度的提升，创业板指和中小板综指等小盘指数PE更是超过了历史均值水平，盈利对小盘指数的贡献均为负。

下一阶段将完成基本面支撑行情

此前不论是中美经贸关系继续向着积极的方向发展，还是资本市场扩大对外开放水平，持续引入外资，当前A股市场的估值整体上仍处于历史偏低的位置等均奠定了A股中长期走牛的条件。前述分析明确指出，A股第一阶段行情的拉涨主要源于风险偏好改善驱动，背后缺乏基本面因素的支撑。往后看，我们认为行情进入第二阶段，市场运行的主要矛盾有望由第一阶段的利率下行和政策驱动（指数上涨主要是估值修复）切换到经济基本面及盈利拐点的交易逻辑上来。

上周五公布的3月社会融资规模与信贷数据大规模超市场预期。其中，社会融资规模达28600亿元，创历史同期新高；新增人民币贷款为19594亿元，为历史同期次新高。从社会融资规模分项来看，人民币贷款、直接融资和表外融资等均有所改善。就贷款的结构而言，企业和居民中长期贷款均明显增加，引发市场对企业投融资需求和房地产投资回暖的关注。随着社会融资规模存量增速企稳回升继续被确认，反映“宽货币”向“宽信用”传导加速兑现，我们认为“信用底”已探明。从社会融资规模存量增速看，社会融资规模存量增速对经济增速有极为准确的领先作用。一般而言，“信用底”领先“经济底”大概1—2个季度，领先企业“业绩底”大概2—3个季度。

最新公布的宏观经济数据，上到总量的GDP增速，下到工业增加值、消费、固定资产投资、房地产各分项数据等均超市场预期，同比增速也较上个月出现较大幅度的提升，宏观经济在经历2018年三季度以来连续承压回落之后呈现企稳反弹迹象，下游终端需求并没有想象的悲观。结合月初公布的制造业PMI数据重新回到50荣枯线以上及上周五公布的出口、社融信贷等数据均大幅超市场预期，多个维度的指标相互验证宏观经济出现回暖改善。随着3月社会融资规模增速持续攀升，进一步证实“信用底”已探明的背景下，我们认为“信用底”向“经济底”传导正在上演，后续市场对宏观经济改善的预期在加强。

从A股盈利周期的角度看，尽管目前我们仍然处于第五轮盈利周期的回落阶段，但回顾过去历史上股市表现与基本面二者之间的相互关系，可以发现股市的行情基本上都是领先于基本面拐点先启动，几乎不会出现所谓的待基本面拐点明晰之后股市行情再开始启动的情形。现在看来，这次的情况估计也不例外，此前股市的上涨走在了基本面变化之前。随着社融增速拐点持续被验证，从“信用底”到“经济底”的传导逐步上演，市场对企业盈利的大幅改善也存在较大的预期。后续市场交易的核心矛盾将切换到经济基本面及盈利拐点的逻辑上来。

股债收益比模型显示市场正处于新一轮牛市

股息债息比指标所反映的是股票的投资价值相对于债券（通常选AA级企业债）的投资价值是高估或是低估。通过过去的历史行情回溯可发现，当股息债息比这一指标呈现不断走高并进入到历史极值区域时（通常把“均值+1倍标准差”水平以上视为极值区域），往往对应着指数的底部区域，代表股票等权益类资产进入到极佳的配置时点。随着指标数值的见顶回落往往也预示着一轮牛市行情或者大级别的反弹行情的出现。例如，2005—2007年长达2年的牛市行情；2008—2009年四万亿元所带来的大级别反弹行情；2012—2015年的牛市行情（创业板牛市从2012年底率先启动，主板的牛市从2014年7月开始）；2016—2017年蓝筹白马股的牛市行情（其间上证50等指数出现近2年的连续上涨）均得到很好的验证。2018年A股市场呈现单边趋势性下跌，股息债息比出现持续上升，并于11月突破“均值+1倍标准差”水平，股息债息比模型再次进入到极值区域，并于2019年1月开始拐头向下，代表A股的配置时机正处于历史极佳时点。如果参照过去几轮的历史经验，拉长周期看，这代表着新一轮的大级别行情正蓄势待发。

图为股息债息比指标与上证走势对比

整体来看，历次牛市行情的演绎，其过程均是一波三折，短期的波动在所难免。A股市场在经历第一轮的快速拉涨后进入调整阶段实属正常，切莫被短期的波动干扰牛市的布局，短期的“下蹲”是为了后市更好的上涨。随着“信用底”的确认，经济企稳和企业盈利改善的预期也将进一步加强，这也将相应强化股指牛市行情演绎的逻辑。第二轮的上涨行情将一触即发，继续保持牛市思维，把握每一次调整给我们带来的再次上车或加仓的机会。