PMI超预期

周一股指大涨，突破3月以来的振荡区间上沿，主要在于市场对基本面反弹的预期。上周公布的PMI数据大幅超预期，经济短周期出现触底迹象，基本面改善的预期正在增强。未来一段时间，股市或逐步回归基本面，宏观经济的改善将继续支撑股指中长期反弹。

PMI超预期，基本面改善预期增强。我们认为，宏观基本面边际改善的信号将进一步夯实股市中长期走强的逻辑。由于3月经济数据已经不存在春节效应，因此是2019年第一个完整、可比的月度数据，数据的参考价值会更高。前期股市的大涨一方面是由流动性带动的风险偏好修复，另一方面也蕴含着部分对于基本面改善的预期，因此3月经济数据能否验证基本面企稳，将对后市有很大的影响。基本面我们重点关注三个数据，包括PMI、PPI和社融数据。

首先，3月PMI数据大幅超预期，生产、库存快速反弹。3月制造业PMI为50.50%，较上月环比回升1.3个百分点，重回荣枯线之上，为去年9月以来的最高值。PMI各分项数据均较亮眼，3月PMI生产为52.70%，环比大幅反弹3.2个百分点。PMI新订单和PMI新出口订单分别上涨1.0和1.9个百分点。库存方面，PMI产成品库存由2月46.40%反弹至47.00%，PMI原材料库存由46.30%快速回升至48.40%。自去年12月起，产成品库存开始下滑，我国库存周期进入下行阶段，对总需求形成压制。3月PMI数据显示库存周期正在探底，产成品库存的趋势性回升有待观察，但原材料库存底部基本探明，通常来说，原材料库存领先产成品库存触底，本轮库存周期底部大概率在二季度出现。企业的补库存行为是短周期的重要驱动力量，随着补库存行为的开展，价格水平将上移，价量进入上升通道，企业盈利将逐步好转。

其次，关注PPI能否触底反弹。今年前两个月PPI维持在0.1%的低水平，对于企业的盈利修复极为不利。不过，工业通缩的窘境将要结束。PMI出厂价格已经连续第三个月从低位回升，PMI出厂价格对PPI有一定的领先作用，预计3月PPI将会触底反弹。PPI走势很大程度决定上市公司的盈利情况，PPI若能反弹，上市公司盈利下行周期将逐步见底。

再次，关注社融能否持续改善。2月社融和M2数据双双低于预期，前期由于1月金融数据大超预期，市场对于信用拐点带动宏观经济拐点有乐观预期。2月金融数据低于预期，流动性改善的逻辑受到一定阻碍。若3月社融数据继续低于预期，那么对于宏观流动性改善的预期和判断将被修正。既然基本面是后市的决定性因素，那么3月的经济数据将会好转还是继续恶化呢？从现有的数据来看，3月宏观经济边际改善的概率大于恶化的概率。我们用高频数据来预测3月工业增加值，6大发电集团耗煤量3月当月同比为4.20%，自去年7月以来首次转正。3月中上旬，重点电厂秏煤总量为7500万吨，高于上月同期和去年同期。上述两个指标是工业增加值的同步指标，耗煤量的回升预示3月工业生产回暖。根据以上逻辑，我们认为库存周期或已探底，补库存行为将带动生产回暖，PPI也有反弹的可能，但由于去年同期基数较高，PPI反弹或在二季度将受到压制。未来一段时间基本面将有所改善，呈现出量增价平的态势，对股指形成中长期的上涨动力。

短期内或降准不降息，分母端维持平稳。由于本月是缴税月，且有大量MLF即将到期，银行系统存在一定的资金缺口。过去5次降准，分别发生在去年的1月、4月、7月、10月以及今年的1月，均为季度首月，说明季度首月的资金需求比较迫切。因此，若央行有降准的需求，其发生在4月的可能性更大。随着美联储暂停加息，中美利差近期走扩，中国央行面对的外部压力有所减轻。但基本面反弹预期增强，CPI和PPI均有反弹的可能性，实际利率将会下行，在这种情况下，短期降息的可能性减小。综合来看，4月存在一定的降准需求和条件，但降息的概率在降低，流动性进一步刺激估值反弹的空间不大。

整体来看，未来一段时间基本面接力流动性，成为推动股指上涨的主要动力。短期基本面反弹有待4月中旬经济数据验证，从领先指标来看，中期基本面反弹态势比较确定。分母端方面，本月仍有降准的可能，短期降息的可能性反而略微下降，超预期宽松的可能性不大。预计4月上旬股市维持振荡行情，若中旬出现宏观基本面边际改善的信号，将进一步夯实股市中长期走强的逻辑。