通胀抬头，投资增速和信贷增速企稳反弹，使得收益率继续下行的空间有限，同时，政策预期使得收益率大幅反弹的可能性不大。

3月以来，十年期国债收益率由月初高点的3.22%下行至目前的3.06%附近，同期国债期货市场也迎来较大反弹，究其原因应该是国内外各方面因素共同作用的结果。

内外因素共同作用

国内方面，2月官方制造业PMI指数延续下跌趋势，制造业PMI下跌至49.2的三年新低，CPI在2018年同期高基数的作用下，同比仅增长1.5%，PPI延续低增速，同比上涨0.1%，此后公布的社融和新增信贷数据，相比于2019年1月也出现了明显下滑。2019年政府工作报告提到，“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济”。这一表述被市场解读为除预期中的降准之外，降息成为央行今年可能采用的货币政策工具。通过降息的方式，引导金融体系内部的低利率传导至信贷市场，切实降低企业融资成本，在政策层面，货币政策配合大规模降税减费，加速经济触底反弹。

国外方面，受制于美国国内各项主要经济数据均出现不同程度的下滑，美联储态度已经逐渐偏鸽，年内继续降息缩表的可能性大大降低。其他主要经济体中，欧元区制造业PMI指数由2017年12月60.60下滑至目前47.60，其中德国由2017年12月63.30下滑至目前44.70，日本则由2018年4月高点53.80下滑至目前48.90。可见，目前除中国之外，主要经济体均面临着较大的经济下行压力。这已经明显影响到了中国的出口增速，2019年2月出口增速降至-20.80%，创出2016年2月以来的最低值，虽然春节因素的影响不容忽视，但是综合1月、2月数据来看，出口增速明显低于过去两年同期水平。

图为制造业PMI指数

难现趋势性行情

内外因素的共同作用，驱动3月十年期国债收益率下降了16个BP，十年国债现券收益率继年初之后再度逼近3%，我们认为继续向下突破3%的难度较大。

一方面，通胀的影响较大。从3月开始CPI的高基数效应逐渐消失，CPI分项中，受非洲猪瘟影响，生猪产能提前出清，市场普遍预计2019年生猪存栏相比2018年将会下降20%左右，目前生猪价格已经重新步入上涨通道，新一轮猪周期启动在即。国际原油价格在欧佩克和俄罗斯联手限产的推动下稳步上涨，以布伦特原油价格为例，相比于2018年年底的50美元/桶，目前已经反弹至67美元/桶附近。因此，2月CPI同比增速大概率为全年低点，全年CPI走势前低后高，几乎没有什么悬念。

另一方面，从2018年下半年开始地方债的发行便开始大幅增加。进入2019年之后，一改往年常态，将地方债开始发行的时间提前至1月。宽财政搭配宽信贷的政策效果是显著的，从2018年11月开始固定资产投资增速已经开始反弹，2019年2月进一步提升至6.1%。其中，基建投资增速也由2018年9月低点的3.3%回升至2019年2月的4.3%。在固定资产投资增速企稳反弹的情况下，3月经济数据有望好于1月、2月。

对于利率债市场而言，通胀抬头，投资增速和信贷增速企稳反弹，使得收益率继续下行的空间有限，同时，政策预期使得收益率大幅反弹的可能性不大。综合来看，目前很难再出现2018年年底至2019年年初的那样特别明显的趋势性行情，十年期国债收益率有望在3.0%—3.3%之间振荡。

对于国债市场而言，二季度需要密切关注经济数据、金融数据和货币政策动向，来寻找波段性机会。例如，3月PMI数据触底反弹，甚至回到50以上，或者随着贸易摩擦的缓和，出口增速扭转下滑趋势，通胀有着超预期的表现，国债期货短期面临较大的调整压力。假如二季度年内第二次降准落地，或者降息预期被进一步强化，届时收益率曲线则有望走出牛平的形态。