旺季来临前，铜价已经完成一轮涨幅，然而这和现实的表现并不契合。从数据上来看，2月社融和新增贷款远弱于预期，前两个月进出口下降、工业增加继续放缓，高频数据显示地产销售仍在大幅下滑。从微观层面来看，年初至今铜国内显性库存上升26万吨，超过去年同期增幅及年初预期。当然铜价总是紧跟预期，现实多用来证实或证伪。通过梳理年初预期的变化及未来市场矛盾，笔者认为，铜价于近期的回调是对弱现实的反映。消费表现虽弱但不会失速，后市或高位振荡，且待消费进一步明朗。

现实弱于预期

在各主要央行转鸽派和国内1月信贷、社融数据大幅走高后，市场对未来需求的乐观预期达到了几个月以来的高点，股市、汇市、商品均有所体现。而年后消费疲弱的回归态势暂缓了有色上扬的节奏。根据我们对下游板块的调研来看，在订单执行情况一般、无明显增量订单且成品库存普遍偏高的情况下，库存快速大幅累计削弱了供应偏紧的预期，现实的疲软也令铜价出现回调整固需求。

回调幅度有限

供应相对刚性，要么在价格中已充分定价，要么突发情况发生时对价格的刺激一蹴而就，因此价格对需求预期的变化更为敏感。站在现在的时点，我们认为，市场矛盾焦点仍然在旺季消费真实的复苏情况及新一轮经济数据的博弈。

基本面仍将提供支撑，首先消费并没有“消逝”而是迟来。根据我们近期的走访，电网、家电、汽车板块的消费整体表现一般，增量消费还未体现出来。市场难免有一些声音，从前期亢奋到悲观的这一端。客观来看，消费即便不像预期般乐观，但也无短期塌陷风险。铜需求中很大权重来自投资类消费包括电力投资和房地产投资，及消费类需求包括家电、汽车等板块。电力相关投资自去年下半年触底后反弹，补短板的预期在逐步兑现中。另一重要变量地产投资，最新的数据仍保持较高增速，在土地成交颓势的背景下，去年高的新开工在今年将继续提振施工和竣工，有利于地产中后端的有色消费。叠加基建类补短板，铜下游消费短期不具备失速风险。

其次，矿端的紧张比预期来得快，增加供应端不确定性。去年年末市场普遍预期今年上半年铜矿仍可以维持相对宽松的格局，主要考虑到冶炼端的高干扰及矿端的平稳。年初至今矿的干扰率比预期偏高一些，包括天气影响下主产区生产的中断、环保及地方税收政策影响下个别矿山的减产。从冶炼厂端来看，虽然印度厂复产预期再次腰斩，但国内去年年末新建冶炼产能达产的进度快于市场预期。零单市场成交较年初90美元下滑至75美元附近，铜精矿市场远期供应忧虑上升。叠加来看，二季度在国内炼厂高检修预期的支撑下，矿与精铜市场仍有可能面临双紧格局。

最后，不确定因素中仍要关注废铜政策的变化，7月后废6类将转为限制类，去年12月末，这一政策宣布后价格相当平静，反推市场将废6变成标准品重新进口的预期已经打满。临近政策执行期，且铜价对此从未定价，如果现实情况严重偏离预期，联想到2020年底前固废实行零进口，短期内有可能再次被推向风口。

综上所述，即便国内目前累库幅度偏高，全球铜库存基数仍是三年以来的低位。在二季度无论是矿端还是精铜端仍有可能偏紧的预期下，铜价回调幅度有限，或更多表现为高位振荡，待消费端进一步明朗。