去年年底，三大股指估值处于极低位置时，我们提出从我国股市的内生条件和外部环境看，2019年上半年是一个关键时点，一看宏观基本面是否继续下行，二看M1、M2或者政策变化，三看美国股市的调整状态以及加息情况。在明确这几个点之后，才可能会有大行情。目前股市的宏观环境产生了明显改变，我们分析回顾了2019年1月以来的行情驱动因素，并对未来行情进行展望。

首先，去年的下跌将三大股指的估值压到低位，特别是2018年12月，在经济展望疲弱的背景下，美联储加息超出了市场预期，市场胶着的状态被打破，触发了2018年12月全球股市的联动下跌。彼时市场波动率上涨，情绪悲观。

其次，宏观基本面部分因素好转。2019年2月初公布的1月社会融资规模增量4.64万亿元，大幅超过预期33070亿元。从结构来讲，新增的人民币贷款中以短期贷款和票据融资增量较大，但是宽信用通常会从短端资产体现。除了社融，M2增速也有所改善，同比增长8.4%，增速比上月末高0.3个百分点。尽管M1还没有起色，但是从历史上看， M1与M2的差距类似2008年年底、2012年年初、2014年年底，后续较大概率会跟随企稳。

再次，从政策面看，2019年以来营造了更好的环境。受全球经济预期转弱影响，全球央行态度更为鸽派。以国内环境来说，2018年以来减税降费政策频出，利好效应逐步体现。2019年1月9日，国务院常务会议决定，对小微企业推出一批新的普惠性减税措施。这是2019年减税降费的“先手棋”，对深化供给侧结构性改革，减轻企业负担，激发市场活力，推动形成积极的社会预期，促进“六稳”具有重要作用。

最后，从本轮上涨的直接驱动——资金面分析。今年1月以来，资金净流入规模显著增加。先是外资持续入场，春节前以外资为主，总量超过1200亿元；春节后两融余额迅速增长，带动行情步入快速拉涨阶段。资金流入中国股市一方面是由于国内市场逐步放开，例如3月1日明晟公司宣布将现有A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子由5%分三步提高至20%；另一方面资金看中A股的估值具有一定安全边际。与其他资产收益率相比较，例如国债、理财产品收益率等在1月以来都有明显下降，使得股市的配置需求上升。

从中长期来看，宏观基本面不必太过悲观。从OECD综合领先指数看，中国2018年12月的数据有所企稳回升，叠加全球宽松的货币和财政政策，未来大幅下降的可能性较小。短期看，指数在连续上涨20%—30%之后，部分权重股估值分位数偏高。由于3—4月宏观事件较多，个股和指数涨跌分化可能性上升。

上证50和中证500的股票分布差距较大，沪深300介于两者之间。从上涨空间看，中证500当前的估值分位数相对于上证50压得更低。从价格弹性看，中证500相对于上证50对国债利率的下降更为敏感。

从行业分布看，上证50的金融成分占较大比重，中证500的行业分布更均衡。从业绩表现看，上证50的蓝筹白马股业绩预期更好一些。我们认为，在未来走势中，前期上证50指数搭台，后期中证500指数唱戏。

当前股市的风险主要不在国内，而在国际金融市场。美股估值PE在60%—70%历史分位，PB在90%左右历史分位，意味着当前的估值是比较高的。美国股市相对于债券市场的风险溢价偏低，市场投资者风险偏好较高。叠加后期美国经济放缓，如果公司利润不及预期，或者美联储政策应对不及时，可能会带来美股下跌风险，进而对全球市场造成影响。