2019/2020年度进入减产周期，郑糖1月合约存在上涨动力，而9月合约承压于升贴水标准修改，可关注9月合约和1月合约之间的反套机会。

现阶段，白糖处于消费淡季，而广西糖厂全部投产，市场供应充足。此外，升贴水修改带来的集中交割也将施压于郑糖2018/2019年度内的合约。

市场暂时处于累库阶段

2018/2019年度，国内糖料种植面积为151.7万公顷，较上年度增加14.1万公顷，最终的白糖产量预计为1068万吨。其中，由于成熟期天气不佳，广西甘蔗出糖率偏低，白糖产量可能赶不上前期预估的610万吨。

与供应相对，需求方面，消费存在较为明显的季节性，第一个高点出现在春节前的备货阶段，第二个高点出现在夏季来临前的冷饮雪糕等食品的备货阶段和榨季末的抢购备货阶段。由此看出，短期内白糖需求端并无亮点。

供应充足，需求平淡，截至2月底，全国白糖工业库存为399.74万吨，虽不及上年度同期，但由于全国蔗糖生产处于高峰期，2—4月的库存通常属于年内高点。

拉长时点，2019/2020年度，糖料种植面积将减少，具体预估数值会在4月公布。糖料种植面积下降，白糖产量也预计减少，全球市场步入减产周期。

升贴水修改带来集中交割压力

由于升水贴和交割厂库的设置，甜菜糖的交割比蔗糖更加有利。近两年，北方甜菜糖产量逐渐增加，尤其是内蒙古，由于机械化生产的普及，甜菜糖产量快速增加。2018/2019年度，甜菜糖产量预计为133万吨，对应的可注册仓单量为13.3万张。

为确保新老仓单的顺利衔接，郑商所对白糖交割仓库的升贴水标准进行了修改，自2019年12月1日开始实施，并且2019年11月30日前不接受2019/2020年度的白糖仓单注册。本次修改主要针对北方的交割仓库，即甜菜糖交割较多的仓库，如北京从原来的150元/吨下调至80元/吨，河北有交割库从240元/吨下调至100元/吨。甜菜糖可能在1909合约上集中交割。

历史走势支持该反套操作

2007/2008年度和2013/2014年度都为增产末期，历史数据显示，当时9月合约和1月合约的价差都处于较低的水平。榨季交替、新糖集中上市前，供应容易出现缺口，并且进入减产年份会加大这一预期，再叠加春节备货需求，1月合约相对较强，而9月合约对应的是增产末年，其价格承压。

综上所述，2018/2019年度甜菜糖可能在9月合约上集中交割，该合约承压。8—9月抛储的话，也利于9月合约和1月合约之间的反套操作。但需要警惕两大风险点：一是4月预估的糖料种植面积减少程度不及预期，二是市场提前炒作直补政策。