沪指结束周线8连阳，绝大部分指数反弹都已超过20%。从时间和空间的角度来观察，本次反弹已经进入尾声。目前来看，调整将以两种方式后续展开，一种是以时间换空间（缓慢下跌或盘整），另一种是以空间换时间（持续暴跌）。后市需要密切关注成交量的变化。

进入3月以来，指数开始加速上攻，与此同时，市场的波动率也跟随上升。以沪深300指数为例，5日年化波动率从2月初的10%左右上升至周五的34%，20日年化波动率则是从14%上升至32%。指数波动率加大意味着指数点位方差变大，暗示着市场风险随着指数加速上攻在不断累积，目前沪深300指数的5日和20日年化波动率均处在历史较高的水平，短期市场风险加剧。

市场从悲观极端即将达到乐观极端

在去年12月下旬到今年2月初的这段时间内，指数的短期波动率一直处在历史极低的水平，表明当时市场风险相对较小。尤其在去年12月市场悲观情绪达到了极点，现在指数的短期波动率几乎处在历史最高的水平，表明市场风险相对较大，乐观情绪即将到达极点。

从近期的两融数据也可以得到市场情绪快速转向乐观的证明。在不到15个交易日的时间内，两融余额从春节前的不足7200亿元飙升至8000亿元以上，更为关键的是融资买入额占市场成交额比例也出现了快速的增长，从去年12月的不到7%升至10%，该比值最近一次超过10%还是在去年的1月（即上一轮2638点以来蓝筹慢牛加速冲顶的时候）。这两个数据都表明，市场风险偏好明显提升，杠杆资金开始跑步进场，市场乐观情绪较强。

图为两融余额以及融资买入额占市场成交比例

短短3个月的时间市场就从悲观极端切换至了乐观极端。如果把指数比喻成一个弹簧，那么在去年12月的时候由于市场过度悲观把弹簧压得太低，所以一旦悲观预期出现了转变就会出现报复性的反弹。现在市场似乎又把弹簧拉得太开了，乐观预期过满，所以一旦出现回调回抽的力度也会较大。从这个角度也就可以更好地去理解周五市场的大幅杀跌。正如巴菲特所说，别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。现在我们反而建议投资者去重视风险控制，不建议投资者去做激进的操作，从而去规避短期的市场风险。

“聪明的钱”开始流出

市场经常将以陆股通为首的海外资金称作为“聪明的钱”，外资也确实是2018年以来A股最为坚定的多头，陆股通累计买入净额从年初的6417亿元上升至7675亿元，年内净买入1258亿元。

但是近期港资开始持续出逃，陆股通已经连续3个交易日净流出。在一些短期涨幅过大的个股中，出逃的意愿更加坚决。以中信证券为例，沪股通持股曾高达2.87亿股持股比例2.92%，截至周五沪港通持股仅为2.26亿股持股比例2.3%，12个交易日内减持了0.61亿股。陆股通的持续资金流出，说明外资并不认可当前市场暴涨。

图为陆股通当日成交净额（亿元）

调整周期已至

沪指结束周线8连阳，绝大部分指数反弹都已超过20%。从时间和空间的角度来观察，本次反弹已经进入了尾声。

自从沪指冲上3000点之后，市场抛压急剧上升，委卖额从春节前的200亿上升到3000点后的400亿，近期更是连续4个交易日超过600亿元。由于3000点上方存在解套盘和获利盘的双重压力，在3000点附近大抛压将是市场的常态。抛压将像“温水煮青蛙”一样，持续消磨多头热情。近期指数的上涨完全是依靠流动性推升，一旦多头热情被浇灭，回调在所难免。在抛压处在高位并且持续增长的情况下，多头在资金面面临的压力较大，投资者应该多一份谨慎，期指操作不能太激进。

进入3月以来，我们就一直在建议投资者多单止盈减仓，目前来看调整将以两种方式后续展开，一种是以时间换空间（缓慢下跌或盘整），另一种是以空间换时间（持续暴跌）。

如果是以第一种时间换空间的方式展开调整，需要密切关注成交量的变化，在指数成交量显著缩量之前都不建议开多单。

如果是以第二种空间换时间方式展开调整，需要关注指数点位，沪指2800点前都不建议开多单。

单边策略建议维持谨慎观点，3000点上方的短期多头行情不值得重仓参与，风险回报比较低。中证500也几乎达到中级反弹的目标位置，IC多单也可减仓。操作建议，IF多单平仓，IH观望，IC多单减仓。

目前IC主力与IH主力比值为1.968几乎等于笔直的250日平均，IC与IH短期相关性已下降到极端水平，未来有回归需求，套利空间已有限，建议多IC空IH策略止盈平仓。

图为IC合约各期基差（%）

未来潜在风险点

1.经济数据不及预期风险

整个1到2月是宏观经济数据的一个真空期，进入3月后各项宏观数据将相继出炉。通过对PMI、PPI等宏观经济的领先指标以及最新的进出口数据的观察，一季度中国宏观经济仍然面临着较大的需求不足的问题，下行压力偏大，所以经济数据存在着不及预期的风险。

1—2月制造业PMI生产指数回落至荣枯线以下至49.5，为2009年来的首次。虽然新订单指数升至50.6重回荣枯先上方，但在手订单指数进一步回落。整体来看，年初以来工业生产有所放缓。1—2月建筑业PMI因春节效应出现回落，但整体景气程度较高，基建开工状况较好，房地产开工状况较差。

2.海外市场风险

美国2月非农就业人口仅新增2万人，而预期为18.1万人，远不及预期。美国2月非农新增人数让人大跌眼镜，主要是由于建筑业和其他领域的就业数据低迷。欧元区四季度GDP同比终值1.6%，不及预期。

在全球经济增速放缓的大背景下，欧、美、日等主要经济体股市已经展开调整，标普500指数周跌幅为2.16%，德国DAX30指数周跌幅为1.24%，日经225指数周跌幅2.67%，英国富时100指数已连跌3周。海外市场普遍进入调整节奏，无疑也会对A股造成向下的拖累。

同时，外需不足的情况也将对中国的净出口造成较大影响。以2月出口数据为例，2月出口收缩明显。按美元计算，出口金额为1352亿美元，同比下降20.7%，为2016年2月来最大降幅。2月总体外部需求相较1月明显偏弱，从欧洲央行近期的表述上看，短期内难有提振。

综上，指数波动率加大意味着指数点位方差变大，暗示着市场风险随着指数加速上攻在不断累积。目前沪深300指数的5日和20日年化波动率均处在历史较高的水平，短期市场风险加剧。因此，我们建议投资者重视风险控制，不建议投资者激进操作。