去年涨势如虹的期债市场，进入2019年以来上升乏力，已经高位盘整一个多月。市场对于债市的后续走势存在一定分歧，尤其是1月社融数据公布前后，关于经济复苏迹象的争议再起，债市牛熊转换的忧虑随之升温，盘面上出现了“倒春寒”走势。不过，从近两天盘面来看，期债迅速消化了社融数据的利空影响，继续表现坚挺。

社融数据对期债影响迅速被消化

2月15日，央行公布的1月金融数据显示，1月中国新增人民币贷款3.23万亿元，预期值为3万亿元，前值1.08万亿元；1月社会融资规模增量4.64万亿元，预期值3.31万亿元，前值为1.59万亿元。

1月的社融数据在总量上无疑是超预期的，但市场的解读分为乐观和保守两派，乐观派看到了边际改善，保守派质疑结构和持续性。

乐观派认为，当前货币政策传导机制正在逐步打通，“宽信用”效果已有所显现。由此，市场或判断未来一段时期“宽货币”力度将有所减弱，市场利率走向不确定性上升，债市或随之出现一定幅度调整。

保守派认为，首先本月社融数据结构上的特征并没有量上表现出来的那么乐观，改善的部分主要集中在信贷和债券，信贷多增的部分主要是面向企业的票据融资和面向居民的中长期贷款，仅靠这两项还难以预判实体经济的前景将得到改善。再者，1月信贷的大规模投放具有极强的季节性特征，很难具有持续性。

期债市场的走势也充分体现了市场的分歧。在数据公布之前，市场已连续几天有所反应，因担忧社融数据超预期，十债主力合约1903合约12日—14日连续三个交易日下跌，跌幅达0.37%。社融数据公布当天，十债1903从98.2高位迅速跌落至97.8支撑位，收于97.96。此后两个交易日，期债市场迅速消化了社融数据的利空影响。2月18日，期债略有回调，但是坚决站稳了97.8一线的支撑位，2月19日，在T1903合约带动下，再次冲向98一线高位。

从最近两天期债市场表现来看，社融对期债的冲击影响已不足虑，后续如果2月社融数据没有连续好转，实体经济数据依然疲弱，期债走强的逻辑有望进一步得到印证。

资金持续宽松趋势难改

年后第一周，尽管央行资金回笼量达到10635亿元，银行体系流动性总量仍处于较高水平。货币市场利率继续走低，2月19日相较于2月11日来看，DR001下行29BP至2.2425%；DR007下行23BP至2.5147%；交易所资金价格也开始回落，隔夜GC001下行50BP至2.135%，GC007下行19.5BP至2.40%。

在经济下行压力依然较大的情况下，国家支持实体经济发展的“宽信用”的方向不会轻易改变，在“宽信用”未取得实效之前，“宽货币”的力度也难以减弱。因此，资金宽松会是常态，预计年内可能还有1—2次降准，幅度1—2个百分点。降息方面，变动基准利率可能性低。MLF降低利息可能还有1—2次。在资金宽松的大环境下，债市下方的支撑比较坚挺，收益率可能还会有一定的下行空间。10年期国债收益率在经历一段时间的振荡之后，破3的可能性较大。

地方债2月暂难放量

自1月21日地方债发行拉开序幕，1月已经发行95只合计募集4179.66亿元。节后第一周没有地方债发行，数据显示，2月20日—26日，预计发行65只地方债，合计2957.78亿元。因2月工作日较少，地方债的发行量或难以超过1月，期债面临的地方债供给压力相对有限。但3月以后，地方债的发行放量需要密切跟踪，如果达到去年专项债集中发行的体量，不排除期债会发生月度级别的回调。但值得注意的是，从去年经验来看，供给因素仅改变期债的节奏，难以改变期债的方向。回调之后，期债还是会按照本身的逻辑运行，最终的方向，还是主要由宏观经济增速决定。

总之，1月社融数据超预期的变化给期债造成了较大冲击，但影响短期内即被消化。在资金面宽松不改和地方债供给压力暂时有限的情况下，预计期债一季度仍将呈振荡偏强的势头。但是，进入3月后，需警惕地方债可能放量所带来的冲击。4月以后，需密切关注经济基本面，尤其是实体经济的变化。