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我们在前期的策略报告中指出，2019年黑色金属将呈“N”字型走势，二季度之前将走“N”字型的向上一竖，之前的主要逻辑是地产赶工以及基建投资回升将使得春季需求韧性较强，由于铁矿受淡水河谷矿难影响，螺纹受成本支撑在春节后一度高开。但是，今年春节后Mysteel提前公布的库存数据超出市场普遍预期，这使得螺纹价格冲高之后大幅下行。那么，从“开门红”到“五连阴”，春节前至今支撑螺纹反弹的运行逻辑是否有变化？后期螺纹价格的进一步走势如何？我们在此简要分析：

1矿难闪了螺纹的腰

逻辑是否有变化？

我们在春节前的策略报告和调研报告《从冬储调研看钢价节奏：年前高点或已现，等待年后现货共振20190123》，《螺纹钢的N字型有几种写法？——黑色金属策略系列（之二十一）20190124》中指出，从1月份之后螺纹钢进入了我们前期提出的第三阶段，即主要交易需求的阶段，但当前主要交易的仍然是需求预期，经过近期的大幅拉涨，期现基差大幅收窄，仅靠预期的拉动已经动力不足，春节前的阶段性高点可能已经出现。钢材价格的再度拉涨，需要节后现货需求的真正启动。

但春节前后的矿难事件使得螺纹价格节奏被改变，螺纹在没有现货需求支撑的背景下被强行往上拉，但今年Mysteel提前公布了春节期间的库存，超预期的库存增幅使得螺纹在短期内过度拉涨之后“闪了腰”，出现了大幅回调，我们原先预判螺纹节奏将进一步提前的逻辑也因Mysteel库存数据的提前公布而失效。那么，当前矿难对铁矿市场的冲击告一段落，螺纹将回归至原有的逻辑，即等待需求启动的阶段。

从库存来看，春节期间确实出现了超预期的上升，这将对过度乐观的市场情绪纠偏。

但从需求趋势来看，我们认为只要春节前的需求惯性在节后延续，则由于产量高企导致的库存压力仍然将被消化。根据我们测算，假设产量维持当前6%的同比增速，假设未来一个月需求增速在3%以上，则未来一个月的库存高点将和去年同期相当，如果需求增速维持春节前四周7%以上的增长趋势，则库存高点将低于去年。而从基数效应来看，2018年春节后需求启动滞后，在3月下旬之前，需求增速将大概率维持之前的趋势，也就意味着在3月下旬之前，库存低于去年同期的逻辑仍然将支撑螺纹价格偏强。

2需求是否再度缺席？

那么，需求是否将缺席呢？不管从宏观还是从微观来看，我们都认为需求趋势将延续，需求不会重蹈去年的覆辙。

从微观层面来看，今年环保对于需求的抑制减少，今年的施工受到的人为干扰将更少。从各地反馈的信息也显示，今年基建资金到位增多，部分省市基建已经集中开工，基建投资继续回升的迹象很明显。

从宏观层面来看，我们延续之前的逻辑：

1、房地产继续赶工

12月新开工面积当月同比增速仍然超过20%。地产开工之后的3个-6个月，特别是前3个月是螺纹需求的高峰，意味着至少在未来一个季度螺纹的需求仍然不会差。

2、基建投资有望继续回升

12月份基建投资（不含电力）累计同比增速进一步回升至3.8%，单月同比增速回升至4.8%。我们跟踪的八大基建公司中的六家公布了截止2018年四季度的订单情况，这六大基建公司订单同比增速回升至8.1%，为最近一年来最高增速。从最新公布的一月份金融数据来看，1月社会融资总额达到4.64万亿，同比新增1.56万亿，该数据远超市场普遍预期。从地方政府专项债来看，今年1月份也是提前发行了1088亿元，改变了往年在两会后才发放专项债的情况。在积极的政策态度以及货币宽松的大背景下，基建资金来源充裕，结合我们微观调研的情况，基建投资将继续反弹，并且将提前启动。

结合地产和基建的情况来看，我们认为地产赶工存在余波，基建投资将提前启动，在短期内需求趋势仍然将延续。而由于2018年需求启动滞后，只要今年需求正常启动，则需求的同比增速将维持较高的态势，产量增长的压力将被需求消化，而在需求启动之后，现货市场将真正受到支撑，进而带动期货价格再度上行。

3市场的风险是什么？

我们从短期和中长期的角度来考虑这个问题：

从短期来看，我们相信需求趋势的惯性存在，我们并不担心真实需求突然刹车， 但我们担心意外事件导致需求再度延迟启动，比如最近全国可能出现大范围的雨雪天气导致需求滞后，这有可能使得当前的库存进一步累积以至超过去年同期，也使得当前螺纹的调整超预期。

从天气对价格的走势来看，我们认为会改变节奏，但不会改变整体趋势。从博弈的角度来看，去年3月份的需求趋势其实没变，只是停工令人为打断了正常的需求，去年4月份之后螺纹V型反转证明了需求被人为中断之后终究要回归。如果当前地产赶工、基建投资回升导致螺纹的需求趋势维持，那么一旦因为天气原因导致需求延后，那也意味着当前的下跌只是回调，由于天气原因导致的需求将延迟爆发。去年3月份之后螺纹价格大跌，主要是高库存背景下低需求被证实，而今年截至到目前需求趋势并没有被证伪，这也意味着短期内我们仍然以回调看待目前的下跌。

那么，从短期来看，最大的风险是我们对于需求趋势的判断出现误判，如地产的赶工已经结束，基建投资难以进一步回升，这预示着螺纹的需求趋势受到破坏。

而从中长期来看，螺纹的需求走弱风险确实在逼近。去年11月份由于对需求走弱的预期导致螺纹价格大跌，但是事后证明并不是需求层面的逻辑，而是供给的超预期放松。但是，随着地产开工下行风险的逼近，今年钢材价格再度交易需求下滑的时间点也在临近。我们预计3月底之后随着需求基数的抬升以及地产赶工余波的可能结束，库存去化将明显低于去年同期，届时螺纹价格面临反弹结束，并且再度大跌的风险。

风险提示：天气原因导致需求延后、地产赶工结束、供给大幅上升（下行风险），地产继续赶工、基建投资大幅回升（上行风险）