冷静看待天量社融影响

近期，市场最为关注就是天量社融，从方向上讲，社融数据无疑是利多的，这点毫无疑问，但问题是社融数据是否有商品市场所表现出的那般亢奋呢？

探究社融结构变化

1月新增社融4.64万亿，创下单月历史新高，社融余额增速从9.8%回升至10.4%，是2017年7月增速单边下行以来的首次回升。总量上的修复反映出前期宽信用的政策有了一定成效，但我们还要深究此次社融结构上的变化。

新增信贷的中长期贷款比例略低于往年同期水平，但企业短期贷款比例上升21%，表内外票据和企业债券融资累计新增1.09万亿，因此，社融增速异常高的主要原因是票据融资等短期限贷款有了大幅增长。这类贷款期限通常在1年以内，难以用于较长期限的实体经济投资，因而对经济的拉动效果有限。

总体而言，市场认为社融总量短期初步企稳，但需要关注二次回落的可能性，只有结构性问题出现根本性好转，才会对经济增长带来巨大提振。社融是经济增速的重要领先指标，通常领先经济变化一到两个季度。目前市场普遍的观点是我国经济有望在二季度末或三季度初企稳，因此后期下行压力仍然存在，不可过度亢奋。

市场不确定性仍多

市场关注的另一重要事件是中美经贸磋商，本周将移师华盛顿再次进行。关于谈判的细节我们无法知晓，境内外新闻媒体的报道也扑朔迷离，但至少从美豆价格走势来看，自去年9月底以来持续振荡上扬，表明资金看好中美和解。特朗普表示为了充分解决中美两国纠纷，不排除会延长谈判期限，因此中美磋商还会长期影响资本市场涨跌。

在经历全球股市、商品、新兴市场汇率和国债齐涨的1月后，春节期间大类资产走势开始出现分化，欧日韩股市见顶，美元走强，新兴市场汇率微跌，国债收益率继续下行。

1月风险资产集体走高的根本原因在于悲观预期过于领先经济基本面，市场预判经济将会大幅下行，但实际经济下滑速度好于预期，导致花旗经济意外指数环比向好，risk off向risk on修正带来股市和商品走强。

值得注意的是，在股市和商品反弹过程中，国债收益率不改下行趋势，两者走势劈叉隐含风险资产反弹并非是由于市场对于远期经济的看法有了根本性改善，反弹原因其实是过度悲观的预期修正。

因此，春节后的第一周，笔者认为铜价反弹将告一段落，谨防铜价回落调整。从本周伦铜走势来看，也确实如此，上周一到周四振荡走低。但由于上周五我国社融数据表现亮眼，铜价犹如“空中加油”，再次迎来上涨动力。对于社融数据，我们认为利好有限，不可过分亢奋追高铜价，谨防本周铜价冲高回落。

以时间换空间

基本面方面，仍然是关注消费复工节奏，近两周上期所铜库存累计增幅6.44万吨，与过去相差不大，符合季节性规律。往年春节后的第5—6周国内库存才出现拐点，因此整个2月仍然是消费淡季，现货长期保持贴水格局。只有当库存拐点出现的时间早于往年，叠加现货需求强劲，令市场产生消费复苏好于预期的判断，基本面才会提供上涨支撑。

另外，值得注意的是，节后境外注销仓单激增，伦铜前端已经转为back结构，未来伦铜库存减少将对铜价带来一定的支撑。