每年3月、4月是国内白糖销售淡季，库存会达到年内最高。中期来看，白糖上行难以持久。

1月中下旬以后，巴西含水乙醇价格快速下跌，出现了自2017年8月以来首次贴水于ICE原糖的现象。乙醇价格回落，使得巴西中南部下榨季制糖比回升的概率增大，从而对糖价产生利空预期。但白糖分析机构Kingsman报告称，巴西糖厂并不急于利用ICE原糖来锁定价格，因为新榨季开始前很多事情都可能发生改变。

巴西乙醇价格回落

另外，去年10月巴西中南部进入了雨季，截至1月中旬当地总降雨量比历史均值585.9毫米低了20%。在此之前，当地4—8月出现了严重干旱，当时总降雨量比均值低了44%。因此天气对于巴西中南部2019/2020榨季甘蔗生长是不利的，可能会导致当地农业单产的进一步下滑，未来需要继续关注。

1月21日，印度糖厂协会（ISMA）公布了2018/2019榨季第二次估产报告，在考虑B类糖蜜制乙醇将消耗大约50万吨糖的基础上，相比10月第一次估产3150万吨下调了80万吨。同时，ISMA还预估2018/2019榨季糖厂大约能够出口300万—350万吨糖。估产下调幅度不大，减产目前尚无法确认，而出口预估与市场预期基本一致，此份报告对于ICE原糖价格的实际影响不大。

白糖仓单逐渐增长

近期广西政府组织金融机构和糖企召开了两次座谈会，要求金融机构必须支持糖企发展。同时，广西政府决定启动食糖工业短期储备，第一期50万吨糖。时间预计是从2月到6月，收储时间5个月。另外，为缓解各大糖企资金压力，同意将甘蔗款支付期限由1个月延缓至3个月。

政策出台的目的是稳定糖价，从国内糖价的表现来看，1月出现了止跌反弹，政策实施可能会带来食糖供给压力后移的效果。很明显，政策作用于郑糖5月、9月合约的预期是不同的，对于5月的刺激效果会更强。我们也观察到，5—9价差自1月初以来不断外扩，截至春节前最高上涨了约90个点。

另外，1月中旬郑糖5月合约强劲拉升350点至5100元/吨左右以后，新增有效预报开始出现，北方的翼盛物流和郑州南阳寨分别新增了60张和1100张仓单，广东北部湾春节前也新增了1400张仓单，其中，翼盛物流的400张有效预报已注册成仓单，从食糖品牌来看，这4000吨糖均为南方甘蔗糖。据此来看，春节前已有部分食糖相关企业利用郑糖来锁定价格，随着物流及人员紧张情况得到缓解，白糖有效预报有望继续增长。

建议介入5—9合约反套

总体来看，巴西开榨前，国际糖价将会一直受到巴西乙醇折糖价的压制，下方会受到印度出口成本（包含补贴）的支撑。在此情况下，国内糖价较难独自突破上行，且每年3月、4月是国内白糖销售淡季，库存会达到年内最高。中期来看，白糖反弹难持久。未来几个月重点需要关注包括我国在内的北半球产糖国的生产情况。笔者认为单边策略不可取，建议采用波段交易。

另外，受广西政策影响，5—9价差自1月以来上涨了近90个点，春节前逼近50点。从历史走势来看，仓单注册量高的年份，5—9价差一般会向-150点回归， 例如2008—2010年以及2014—2018年两个时段。当前，仓单注册量高于2014年，但低于以上其他几个年份。另外，在2014/2015和2015/2016两个榨季，广西同样出台了地方临储政策。从历史经验来看，未来5—9合约价差走低并向-150回归的概率非常大，建议可考虑轻仓介入5—9反套。