建议重点关注收益曲线和利差策略

上周五央行决定自2019年1月15日和1月25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续作。此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，此次降准后将净释放长期资金约8000亿元。

从去年12月19日央行创设TMLF工具，到今年1月2日普惠金融降准门槛的调低，再到上周的央行全面降准操作，可以看出在引导小微企业融资渠道改善的路径上，央行一贯坚持稳健的货币政策，且在整体节奏上把握更为精准。

从此次央行降准的时间点与月中缴税、春节前资金需求较多的背景来讲，此次降准规模并未大幅超出市场预期，但是在两次降准的节奏把握上超出市场预料。近期频繁出台的相应货币政策，使得市场对于2019年货币环境整体在稳健基础上维持宽松有了较为充分的预期。

结合此次全面降准的政策和近期各类工作会议的政策导向，我们梳理了中短期债券市场的整体节奏。同时，在基本面节奏的基础上，结合国债期货提出具体的可应用策略参考。

政策基调稳健 松紧适度

此次央行降准再次重申了并非大水漫灌的政策模式，稳健的货币政策取向没有改变。此次央行净投放的规模和节奏上看，也验证了上述观点。

首先，从此次全面降准的投放来讲，比之前市场预期的定向降准要相应扩大。但是一季度到期MLF不再续作和其对应机构均为大型银行以及满足小微企业考核标准的定向机构，定向的意味仍然延续。

其次，从总体规模来讲，往年在春节前后总是伴随着大规模的资金需求，节前央行投放，节后央行资金回笼的动作，且往年春节前的净投放规模都在万亿元级别波动。央行此次降准后净投放资金8000亿元，资金规模没有超出预期。从降准后首日央行公开市场操作净回笼1700亿元的操作来看，维稳态度明显。叠加春节过后的资金回笼预期，此次节前的降准操作反倒给市场带来利多出尽的效果。

最后，从上周五召开的中国央行工作会议的精神传导上也能看出，稳健的货币政策保持松紧适度的基调延续了中央经济工作的定调，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，进一步落实好金融服务实体经济各项政策措施。会议还提到了稳步推进人民币国际化，深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

利多落地后的市场节奏将逐渐关注供需博弈

从总体的政策基调来讲，中长期我们依然还是能够看到债券市场的整体小牛格局，预计十年期国债收益率将在3.0%—3.5%的区间内低位波动，时间点至少在今年三季度之前。

从短期的债券市场供需和情绪节奏而言，春节前利多因素的充分落地和债市配置需求的暂时降温将给市场节奏带来一些变化。近期十年期国债收益率突破3.2%之后继续下行的动力在边际缩减，市场追多热情不高。由于地方债1月开始发行的预期，市场后期关注点将从货币政策转向供需博弈。即便春节前地方债发行的冲击不会大规模发生，但是节后的资金回笼预期和发行压力将给市场带来回调压力。

因此，从债市短中期的节奏上来看，建议投资者在春节前后这段时间整体上以谨慎配置的思路对待。待春节后利空因素消化之后，投资者可以底仓操作的思路增加多头配置。

风险上关注经济压力的潜在释放

从今年货币政策松紧适度和财政政策加码的整体定调、发展先进制造业和现代服务业、扶持小微企业和民营企业、改善融资渠道的总体导向来讲，今年国内经济的边际变量上一个重要的因素为企业融资的改善和宽信用的效应。在货币政策传导机制打通之前，相信宽松的市场环境将继续给利率债市场带来配置机会。不过，一旦货币政策传导机制打通，信用利差的收窄和企业业绩的改善将成为下半场的主节奏。因此，这也是我们强调在三季度之前关注多头机会的原因。

图为信用债与国债利差

从风险来讲，虽然短期我们在经济数据上或不能有效看到信用环境改善和业绩优化的信号，但是在贸易谈判问题上的积极进展、进出口环境的预期改善等节点上的变化也将给市场预期带来影响。本周正在开展的中美经贸问题磋商将给短期的市场情绪带来直接影响，保持关注。

从上周美国非农就业数据的大幅好于预期和鲍威尔中性偏鸽的表态上来讲，外部加息压力虽然有所减弱，但我国自身货币政策的独立性也愈加明显，不能忽视中美利差变化中的市场情绪传导。

建议波段操作与利差策略并举

从债市节奏上而言，中长期小牛格局仍将延续。除了相应的趋势策略之外，重点可以关注曲线和利差策略。从曲线的角度而言，今年货币政策环境整体稳健，松紧适度的定调给债券收益率维持低位创造了条件。从各期限的收益率变化来讲，预计在资金成本整体稳定的大环境中，长端的下行空间将较短端更多，曲线牛平策略是可以关注的中长期策略之一。在TMLF设立之后我们能看到长短利差的迅速回落。从短期节奏上来讲，曲线平坦化已经到一定阶段，曲线牛平的参与时机建议关注年后多头趋势再度明确之后进行。从策略实现的角度而言，关注T和TS之间、T和TF之间的曲线牛平策略的交易窗口。

图为国债收益率曲线利差

从利差的策略角度来看，今年国开债与国债利差的不断收窄，目前十年国开与国债的利差已经收窄至30个bp附近。从利差的波动水平来看，往常60个bp左右的水平是相对均衡的位置。中金所在交易制度上又推出了期转现交易，方便了非国债与国债期货之间的基差交易。从债市的利差策略而言，未来关注国开债与国债利差扩大的策略是可选方向之一，实际的交易应较以往更加灵活。同时，今年即将到来的大规模的地方债发行也给未来的利差交易提供了另外的标的。

综上，对于降准之后的债券市场而言，短期关注利多充分兑现后的回调压力。中长期而言，继续关注阶段性的做多机会。相对应的，在曲线牛平策略和利差策略上的选择也可以继续关注相应的交易机会。