2018年国债期货行情走出振荡上行的小牛市行情。因2018年经济下行压力增大，通胀预期走强，货币政策边际放松，利率债年内以振荡上行为主。2018年上半年企业融资困难，信用压力增加，信用债违约率上升引发信用债市场恐慌，债市资金流入利率债避险。2018年三季度信用压力缓和，利率债经历年中振荡调整。2018年四季度随着经济下行趋势的清晰以及中美贸易谈判的进展，支持国债期货再次进入上行趋势。

2018年末国债收益率曲线较2017年末有较大幅度的下移，同时长短端利差扩大，十年与五年国债利差扩大28BP，曲线较2017年走陡。2018年十年期国债收益率在3.2652%—3.9797%区间波动，收益率均值3.6313%。五年期国债收益率在2.9930%—3.9025%区间波动，收益率均值3.4497%。二年期国债收益率在2.6276%—3.7177%区间波动，收益率均值3.1711%。2018年国债发行量罕见下降。2018年国债发行额约3.6万亿元，较2017年下降约4000亿元，降幅一成。2018年地方政府债发行4.1万亿元，较2017年减少5%，连续两年下降。我们测算2019年国债发行量将达到4万亿人民币。

2018年宏观经济增长动能有所下降，2018年1—11月全国规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，增速较1—10月放缓0.1个百分点，产出下滑趋势逐步显现。2018年年内固定资产投资增速持续下滑，下滑幅度大幅超出市场预期，2018年8月固定资产投资增速5.3%，创出历史新低。2018年1—11月，社会消费品零售总额345093亿元，同比增长9.1%，消费增速延续多年来缓慢下降的趋势，没有明显改善。因此2018年的GDP增速低于2017年的6.8%应该是比较确定的。2018年生产指标较强、投资消费指标较弱，如果产出指标、需求指标走弱，GPD增速的压力增大。因2019年的经济形势与2018年下半年比较接近，面临类似的内外部压力，我们判断2019年的中国经济增速或滑落至6.2%左右。

由于货币政策、宏观审慎政策、宏观经济、融资需求等多方面的作用，2018年的金融数据全面不及市场预期。M2增速、社会融资规模增速持续下行，屡创新低。2018年11月末，M2余额181.32万亿元,同比增长8%，增速比上年同期低1.1个百分点。2018年M1—M2剪刀差转负，其间M2持续处于低位，但M1下滑的速度更快，企业资金特别紧张。2018年11月末社会融资规模存量为199.3万亿元，同比增长9.9%，创历史新低。货币增速处于偏低水平成为常态，社会融资规模增速向M2增速靠近，M2与社融增速“剪刀差”持续收窄。央行从6月末开始实行了一系列宽货币、宽信用导向的促进信贷措施，但由于传导机制存在时滞，目前来看尚不理想，长期并不悲观。

从基本面来看，2019国内经济仍面临较大的下行压力。目前来看，部分关键领域数据回落，部分领域持续增长有压力。2019年全球主要经济体经济增长将放缓，不同经济体之间差异扩大。中国经济增长放缓长期趋势不变，经济名义增速下滑将会降低长期资本回报率的预期，对长久期债券价格有一定的支撑。

从政策面来看，面对临经济下行压力、社会融资需求收缩，在宏观政策注重逆周期调节的思路下，2019年央行将贯彻执行稳健中性的货币政策过程中，偏宽松的概率高，收紧的概率低。货币政策边际放松对利率债价格有一定的支撑。

从资金面来看，在经济下行压力缓解、企业融资压力下降之前，2019年资金面偏宽松的导向改变的概率较低。目前资金利率水平处于低位，料利率波动幅度降低。这对加杠杆持有高等级债券较为有利，也利好短期债券价格。

整体判断，2019年国债期货还是偏多振荡为主，上半年有望延续牛市。债券价格何时见顶与经济何时能够触底回升高度相关。

图为十债1903合约日线