长端利率依然有下行空间

周一（12月24日）国债期货主力合约多数下跌，国债期货10年期主力合约跌0.18%，持仓量61685手，增仓690手；5年期主力合约跌0.1%，持仓量14231手，增仓279手；2年期主力合约涨0.01%。国债收益率整体呈上行态势，10年期国债活跃券180019最新成交价3.345%，收益率上行2.5BP，次活跃券180027最新成交报3.3325%，上行1.75BP。

2018年债市基本处于慢牛行情中，但年初市场较为悲观，当时面临美联储加息、缩表，人民币贬值压力较大，且2018年上半年CPI也在不断走高，债市的利空因素不断，1月期债创下年内新低。但2月之后，市场流动性逐渐好转，货币市场利率重心大幅走低。一季度后，国常会与央行对货币政策定调充裕合理，央行的多次定向降准令债市慢牛格局基本成立。未来决定国内债市的主因仍在经济基本面，国内经济下行压力仍然较大，央行充裕合理的货币政策大概率延续。随着国内通胀预期降温，美联储加息周期或面临尾声，债市慢牛格局依然成立。在未有新的重大因素改变前，2019年债市延续慢牛行情是大概率事件。

GDP增速下行，利率或步入长期下行周期。经济基本面对利率影响的路径为：在经济上升周期，企业盈利好转，其增加长期投资动力增加，这会加大市场资金需求，从而导致资金成本有上涨压力，即利率上升。从另一方面看，经济好转时，社会总需求增加，CPI有走高压力，通胀的走高往往会令央行采取收紧货币政策的手段，导致货币供给减少，利率上涨。反之，当经济走弱时，利率有下降压力。

目前来看，国内GDP基数的越来越大，过去的高速增长已是不可持续，中低速增长是历史发展的必然规律，经济的发展令生产力有了极为显著的提高，生产能力的提升将使得总供给较为充足。在一个稳定的社会中，除非原油等上游生产资料价格大幅上涨，否则未来通胀压力越来越小，这或许也是目前发达国家通胀迟迟低于预期的重要原因。随着我国生产力水平的提升，通胀或许在很长一段时间难以再现。这对国内货币政策有较好的正面作用，留给央行更多的宽松措施来支持实体经济发展，引导社会融资成本下行。

货币政策合理充裕，定向降准与定向降息将是未来的主要工具。今年的货币政策较为明确，自上半年国常会与央行定调货币政策合理充裕后，央行今年基本执行了相对宽松的货币政策，年内多次定向降准。12月19日晚，央行选择在美联储议息会议前进行大额资金投放与定向降息，更是向市场表明国内货币政策的独立性，国内货币政策将依赖于我国经济的实际情况，不会因为美联储加息、缩表而改变。对于2019年的货币政策，大概率执行合理充裕的基调，定向降准与定向降息将是未来的主要手段，长端利率依然有下行空间。

美联储2019年大概率结束加息周期。北京时间2018年12月19日凌晨，美联储宣布加息25BP至2.25%—2.5%区间，这是美联储年内的第四次加息，也是2015年开启本轮加息周期以来第九次加息。声明称渐进加息将与经济活动持续扩张、强劲的劳动力市场环境和通胀趋近2%中期对称目标一致。同时，维持资产负债表每月缩减500亿美元不变，超额准备金率从2.20%提至2.40%。加息点阵图显示2019年大概率加息两次。

与之前加息后不同的是，美国长端利率不再上行，美国股市、美元在加息后均大幅下挫，显然市场对美联储加息并不认同。从美联储的表态看，虽然依然强硬，但鲍威尔在前瞻性指引中就下调了经济增速预测，并下调长期中性利率25个基点，美联储也有更多官员（较9月）下调加息次数预期。另外，鲍威尔也表达了对经济不确定性的态度，认为现有的政策区间上限已经触及中性利率区间下限。如果2019年美联储结束加息周期，国内货币政策受到的外部影响将会更小，债市将有更好的表现。

目前影响债市的因素多为正面，2018年上半年原油价格的持续上涨，令CPI有走高压力，市场对通胀预期较为强烈。但最近原油价格的暴跌，消除了市场对通胀的担忧，影响利率下行的重大因素也已较少。当然市场环境是会不断发生改变，但至少从目前的市场环境来看，自2016年至2017年年底利率的上涨行情基本结束，2018年债市的慢牛行情有望延续。