股市蕴含着人们对于资产保值增值的愿景，并且在一定程度上寄托着对于一夜暴富的期望。然而，纵观股市的发展史，或许有一件事是非常确定的，那就是危机一定会来，只是我们不知道它什么时候会来。危机并不可怕，可怕的是我们找不到应对危机的手段与方法。

在危机来临之际，投资者如何通过合理的对冲手段，尽量减少危机带来的损失，是每一个投资者所关心的问题。本文以历史视角，通过研究美国历次股市危机，以期能够给饱受危机摧残的投资人一些启发。

一、该来的一定会来

纵观股票市场的发展史，似乎有一点事是确定的，那就是危机迟早会来。就拿最近30年来说，从1987年的黑色星期一，到1990年爆发的海湾战争；从1998年的亚洲金融危机，到本世纪初的互联网泡沫，再到之后的次贷危机、欧债危机，以及2015年的中国股灾与之后的汇灾和熔断，每一次股票市场的大跌都会给投资人造成巨大的损失。“人世几回伤往事”但“山形依旧枕寒流”。

造成这种状况的原因，一方面，从长期来看，权益资产的平均收益相对较高，所以在投资者的投资组合中，权益资产占比较高，而这也在另一方面增加了投资者在股市下跌时经受的损失。

那么有人会说了，既然从长期来看，股市的平均收益较高，那可不可以通过某个指标，提前预判股市下跌的可能，避免股市大跌给自己造成的损失？我们参照AQR的相关研究成果来探究一下相关问题。

图1给出了标普500指数在将近100年里发生大幅回调的情况。这里，“大幅回调”指标普500指数累计收益率下跌20%的情形。可以看到，自1926年以来，标普500指数出现了11次大幅回调，从最高点到最低点的跌幅平均为33%，指数反弹至回调前的水平平均需要27个月。

当然，这只是股票指数、静态持有的下跌，对于一般投资者，特别是个人投资者来说，因为“追涨杀跌”行为，实际投资业绩往往比标的指数更差。从估值角度来看，在长期，股票市场大幅回调与市场的整体估值并没有明显的联系。

虽然在投资者心目中，可以通过观察估值是否偏离平均值一定水平来判断股票市场是否会经历大幅回调，就像互联网泡沫时期那样，但数据表明情况并非如此。

图1 标普500指数大幅回调和市场估值

注：左轴代表累计超额收益，这里，作者将超额收益定义为指数的收益减去美国3个月国库券的收益率；右轴代表Shiller CAPE，一种周期调整的市盈率；浅蓝色区域代表标普500指数出现大幅回调。资料来源：AQR

有人或许会说，即使估值指标不能持续预判到市场可能的大幅下行，但过高的估值仍然表明市场的下行风险“很高”，所以仍然可以作为一个有用的因子。事实真的如此吗？我们来看看图2。

在图2的左图中，根据估值指标的高低，样本期被分成“估值较低”（低于长期中位数）、“估值较高”（高于长期中位数）和“估值很高”（估值处于历史前10%的水平）。该图给出了在这些不同的估值水平下，市场状况恶化时的累计收益情况。

这里，“糟糕状态”是指所有后续市场运行轨迹中收益处于后25%的情形。从图中可以看到，当估值很高时，市场确实经历了比较大的调整，这似乎表明估值水平的高低可以在一定程度上预测出市场发生大幅回调的可能性。

然而，右图却驳斥了这一观点。右图给出了“估值很高”时，市场在未来的12个月里累计收益的分布情况。可以看到，即使当市场估值很高时，仍然有一半的时间可以获得正的收益。换句话说，市场估值很高虽然意味着大幅回调的可能性增大，但更多时候，市场仍然能够给投资者带来正的收益。长期来看，规避估值较高的权益投资者可能会错过权益风险溢价。

以最近的情形为例，在2016年8月，Shiller CAPE指数（Shiller CAPE指数是Robert Shiller教授根据标普500指数制作的、用于衡量市场整体估值水平的指标。该指数由前10年通涨调整后的平均收益得出，是一种周期性调整市盈率(CAPE  Ratio))越过了历史90%分位数水平，但股市仍然在上涨。当然，这一比较基于历史回溯视角，估值的历史分位数在当时时点并不确定。

图2 估值高低与市场表现

注：左图比较了不同估值状态下市场走势位于后25%分位数水平下的累计收益情况。右图给出了在估值很高时市场后续走势的分布情况。资料来源：AQR

二、分散确能雪中送炭

分散化投资，特别是在资产组合中提高那些预期收益为正，但却与权益资产负相关的资产的权重，可以减少在权益市场大幅回调时期经受的损失。

根据现代资产组合理论，分散化投资可以在一定程度上降低组合风险，但前提是，组合内的资产的相关程度要尽可能小，最好呈现负相关关系。所以，在考察分散化投资的实际应用时，应当把关注点聚焦在那些与权益市场走势相关系数较低的资产或策略组合上。

为此，AQR的研究人员选择了以下几种策略：两类传统资产（债券和商品）、两种纯多头策略（六成股票头寸、四成债券头寸和由股票、债券和商品构建的风险平价策略）以及两种多空策略（相对价值风格策略和趋势跟踪策略）。

这里，我们简要介绍一下这几种策略：

60/40策略，指将组合60%的权重配置股票资产，40%的权重配置债券资产；风险平价策略，指组合中每一种资产对于组合的风险贡献相等的策略，常见的组合构建方法是令组合中资产的权重等于该资产过去某一段时间内波动率（一般用标准差衡量）的倒数；

风格策略，指通过风格因子筛选相应资产的策略。对于股票资产，作者选取了价值因子（账面市值比）、动量因子（过去一段时间表现较好的股票）和防御性因子（高收益率）。对于债券资产，作者选取了持有因子（收益率曲线不同的陡峭程度）；

趋势跟踪策略，指做多过去一段时间表现相对较好的资产，做空过去一段时间表现相对较差的资产的策略。此外，为更好的比较不同策略的收益状况以及相关程度，作者将组合的目标年化波动率设定为10%。因为理论上，投资者可以通过调整组合的波动率来改变组合的收益情况，将年化波动率校准为10%可以在同一标准下比较不同策略的收益情况。而且，10%的年化波动率也能让大多数投资者接受。

这里简单提一句，学术研究已经证实，在市场出现动荡的时候，资产的波动率倾向于同步增大，资产之间的相关性也会随之提高，所以在构建投资组合的时候，不能简单的使用某类资产或某种策略在市场处于“正常状态”时的波动率来衡量这些策略在市场急剧下跌时的波动率。

图3给出了每一种策略的平均收益率和它们与权益资产的相关系数，以及这些分散策略在权益市场下跌时的表现，样本期从1926年2月1日开始，到2017年12月31日结束。在长达90年的时间里，这些策略的平均收益都为正，并且在一定程度上可以分散权益资产的风险。

特别的，债券、商品与股票的相关程度很小，风格策略组合和趋势策略组合与股票的相关系数接近0。60/40组合与股票的相关系数为0.98，说明这一资产配置策略并没有很好地分散投资风险，组合的风险仍然主要来自股票资产。

图3 不同策略在股市大跌时的表现

注：图中的白色方框代表资产的平均累计收益，蓝色方框的上下限分别为累计收益90%和10%的分位数，线段的上下顶点分别代表累计收益的最大值和最小值。资料来源：AQR

图3中的蜡烛图给出了各种策略在股票市场下跌时的收益情况。与传统观念相符，债券和商品可以在一定程度上对冲权益资产的风险：

长期视角显示，两者在股票下跌时的平均收益都为正，债券的收益更稳定，商品的收益相差较大。组合方面，60/40组合的收益分布与股票市场非常相似，说明在这一组合中，40%的债券仓位并没有在股票市场下跌时很好地分散组合的风险。与之相对的，风险平价策略组合的表现更好，累计收益总体较高。

这也不难理解，因为对于风险平价策略，其头寸一部分为权益资产，所以在权益市场下跌时，该策略也会受到影响。但是对于整个组合来说，权重主要集中在债券和商品上，而根据之前的讨论，这两类资产与股票市场的相关性很低，所以总体来说，该策略在股票下跌时表现相对较好。最后，我们看到，两种多空策略基本不受股票下跌的影响，从而实现了真正意义上的分散权益市场的风险。

三、可否从危机中获利

上文中，我们看到，风格策略和趋势跟踪策略等防御性投资组合确实能够在股市大跌中降低投资组合的损失。那么，我们更进一步，看看这些股市大跌中的“明星策略”，能不能够给投资者带来长期盈利呢？

对此，AQR的研究者进一步考察了以下的投资策略：黄金、全球宏观对冲策略组合、防御型股票、防御性趋势策略以及买入看跌期权策略。

单一资产方面，一般来讲，黄金、美元和日元都被投资者视为避险资产，这里作者选择了黄金作为研究目标；

全球宏观对冲策略，指根据主要经济指标的变化趋势配置不同种类的资产的策略，选择这一策略的原因是股票市场的大幅回调一般都对应着经济基本面的恶化；

防御型股票策略，指做多盈利能力强、做空盈利能力弱的股票。

在本文中，为了简单易行，作者构建了货币中性的组合，根据需要，还可以构建出相应的行业中性、贝塔中性等组合。构建这些组合的逻辑在于，当权益市场表现不佳时，投资者倾向于涌入那些盈利能力强、确定性高的股票；

防御性趋势策略，指在传统的趋势跟踪策略的基础上，增加“不持有权益净多头”、“提高空头头寸”等限制条件；买入看跌期权策略，指买入价外看跌期权并持有到期的策略，这里买入价外看跌期权的原因是因为价内期权成本相对较高。

图4给出了回测结果。在长达30年的时间里，上面提到的5个防御性策略组合在股票市场大跌时获得了一定程度的正向平均收益，而且收益几乎都为正。所以，对于想要在股票市场表现不佳时分散市场风险的投资者来说，可以考虑一下这些策略。此外，还有一些其他特征值得关注。

在之前的讨论中，债券和商品在长期来看与股票的相关性微乎其微，但在图4所考察的30年时间里，债券与股票呈现出微弱的负相关关系，并且在近30年的股票市场大跌中，债券资产的表现较好，收益几乎都为正。

与之形成鲜明的对比，在这30年里，商品走势与股票走势之间的关系与之前的长期关系相差不大。这一现象的原因可能是商品市场经受了逆向的需求冲击，从而使得商品市场跟随股票市场同步下跌，而债券市场却因此成为避险的天堂。然而，如果从长期的视角来看，股票和债券的相关性几乎为0，所以1986年之后股债之间表现出来的负相关性可能不会持续。

图4 不同策略在股市大跌时的表现II

注：回测期为1986年至2017年，股票市场大幅回调的划分依据是市场下跌10%。资料来源：AQR

关于股债之间的相关关系，不少学者已做了相关研究。如果以长期视角来看，投资者熟悉的“股债跷跷板”效应可能不是那么明显。如下图所示，左图中给出了自1900年以来，美国股市和美国债市月度回报的5年滚动相关系数，可以看出，在本世纪之前的大多数时间，股债相关性为正，而投资者关于“股债跷跷板”的理念或许源于本世纪以来股债走势的背离。

右图考察了1960至1979、1980至1999、2000至2016三个时间段，并根据美股的收益情况将每个时间段内的样本分成5组，考察在这3个时期，美股不同走势下美国债券市场的表现。很明显，只有在2000至2016这个时间段，债券市场与股票市场的走势出现明显的背离。

图5 股票回报和债券回报之间的相关关系

注：左图给出了1900年至2016年间标普500指数的回报率和美国10年期国债回报率之间的5年滚动相关系数，右图给出了1960-1979、1980-1999和2000-2016这3个时间段内，在不同的股票市场行情下，债券市场的表现。资料来源：Michael Cook等（2017）

图6给出了上述各个组合长期的平均收益与它们在股票市场大跌时的平均收益之间的关系。与直觉相似，防御属性越强的组合，在整个样本期内平均收益率越低。

最明显的例子就是传统的趋势跟踪策略组合和防御性趋势跟踪策略组合，后者通过限制条件降低了权益的头寸，使得在权益市场反弹之际错过良机，造成平均收益状况不佳。这也不难理解，防御性趋势跟踪策略实际上是降低了组合对于权益资产的尾部风险敞口。

换句话说，该组合在权益市场大涨和大跌时都会减小权益资产敞口，因而长期来看，该组合的平均收益不那么令人满意。买入看跌期权策略最能体现出“在股票大跌时提供保护和长期平均回报”之间的权衡关系。在股票大跌时，买入看跌期权可以获得较好回报，但长期来看，这一策略的平均收益为负，表现不佳。

从直观感受上，在股票大跌时买入看跌期权的策略应该可以提供较好的收益，但实际情况是，随着市场加速恶化，该策略的构建成本也随之激增，从而使得该策略的收益没有想象中的那么可观。并且，相关研究表明，该策略对于择时、择券的准确性要求非常高，稍有偏差就会对结果造成很大的影响。

与之相比，那些所谓的“间接对冲策略”（指那些在权益市场大跌时降低权益资产权重的策略）表现相对较好，它们在股市大跌时表现较好，而长期来看它们的平均回报也不差。

图6 各种策略在股市大跌时的收益与长期平均收益

资料来源：AQR

讲到这，我们总结一下。对于投资者来说，股市下跌在所难免，但如何在下跌时控制风险、减少损失却不是一件容易的事。人们直观上认为，在股市下跌时购买看跌期权是一个不错的选择，但事实上这样做很费钱，长期来看也不划算。研究表明，分散投资或许仍然是个不错的选择。然而，这并不是一件容易的事。

在制定分散投资决策时，投资者需要谨慎考量相关资产的预期回报以及它们之间的相关程度，并且根据历史经验合理的权衡它们在危机时的表现以及长期的收益。质量因子策略以及风险评价策略或许是个不错的选择。

参考文献

AQR Alternative Thinking . " It Was the Worst of Times: Diversification During a Century of Drawdowns " (2018).

Cook, Michael , et al. "The Best Strategies for the Worst Crises." Social Science Electronic Publishing (2017).

Baele, Lieven , G. Bekaert , and K. Inghelbrecht . "The Determinants of Stock and Bond Return Comovements." Review of Financial Studies 23.6(2010)

Israelov, Roni . "Pathetic Protection: The Elusive Benefits of Protective Puts." Social Science Electronic Publishing (2017).

Campbell, R. A. J , C. G. Koedijk , and P. Kofman . "Increased Correlation in Bear Markets - A Downside Risk Perspective." Cepr Discussion Papers 58.1(2002):págs. 87-94.