距离上一轮牛市，已经过去三年，虽然2017年蓝筹白马股有一波上涨行情，但2018年2月以来，股票市场持续下跌，特别是中小盘股票估值达到了历史低位。那么，牛市何时能够来到？驱动力来自哪里？

影响股票价格的因素纷乱复杂，但从价格构成分析，决定股市涨跌的两个因素，一个是股票业绩，另一个是股票估值。本文通过对上述因素的分析，探讨牛市形成的可能。

股票业绩

国内经济主要由投资、消费和出口拉动，这三者当前均呈现出疲软的态势。固定资产投资整体处于近30年来的低位，工业增加值同比也处于低位持稳。通过对第二产业的拆解发现，近期表现最好的是采矿业。一方面体现出上游行业利润改善，另一方面需要关注下游利润的可持续性。

受到政策限制，地产投资热情下降，房地产投资完成额呈回落态势。历史上房地产的销售和投资增速与货币供应量高度相关，从房地产投资结构来看，土地款是过去一年支撑房地产投资回暖最重要的原因，但是土地款数据最近也在下降，未来地产开发投资完成额将以回落态势为主。从社会消费品零售总额看，消费情况持续走弱，并处于多年低位。另外，2017年以来，城镇居民可支配收入累计同比继续走低。

净出口数据方面，短期出口数据处于近年来高位，这与全球经济复苏密不可分。但是在全球经济增速放缓的背景下，受贸易摩擦影响，明年净出口大概率向下修正。

从宏观数据看，当前许多指标处于低位小幅回升，或者低位向下的过程中。即使情况发生改善，也需要一到两个季度的时间，在这段时间从业绩方面对股票产生向上驱动是较难发生的，但是宏观向下的空间也不会很大。

股票估值

从资金面来讲，当前资金成本走低，例如国债收益率、理财产品收益率都不高，Shibor利率以及银行质押式回购利率均处于低位，但是货币乘数难以继续上升，反映信用扩张乏力。

10月，股指强势拉升，市场判断上证2400—2500点是政策底部。贸易摩擦的影响并未完全消除，上涨需要更强的驱动因素维系。

股票估值到了底部位置，许多行业给予的风险溢价都比较高，这是当前探讨牛市最有利的一个条件。从这个角度说，除非出现极端事件，宏观基本面虽然没有向上驱动力，向下空间也比较有限，企业业绩虽然可能不会立刻改善，长期看，估值吸引力较强。

美股市场和我国股市有一定关联，两个市场长期相关系数为70%。从美股市盈率和市净率分位数以及加息后的表现看，美股风险没有完全解除，这是国内股市走牛的一个制约因素。

2019年上半年是观察的关键时点，一看宏观基本面，二看M1、M2或者政策变化，三看美国股市。在这几方面明朗之后，才可能会有大牛行情。