随着11月国内PMI、外贸、通胀以及社融数据显示内外需依旧低迷，经济下行压力不减，市场对后期央行宽松政策预期升温。美债收益率利差出现倒挂引发对美国经济衰退担忧，未来美联储加息步伐继续放缓预期再度升温，海外因素持续利好国内债市。近期债市重回上行渠道，后期回归基本面的债市依然看涨。

社融延续下行趋势，信贷需求依旧疲弱。11月金融数据表面看超预期，但整体来看相对一般。贷款虽然略高于去年同期，但票据冲量明显，扣除票据和非银贷款后低于去年同期。存款和社融增速继续创新低，社融分项中非标继续萎缩，主要靠信用债和ABS等标准化资产来支撑，新口径加入地方证专项债成为新的拖累。无论是贷款还是存款的流动性都依然在向居民部门倾斜，表现在居民的贷款和存款都多于企业。银行风险偏好下降的局面下愿意将资金配向居民部门。受益于货币政策，债市收益率下行，市场信心恢复，企业债融资增长以及ABS和贷款核销项增幅较大社融增量略超预期，但表外融资收缩态势不变，社融同比增速下行趋势不改。整体而言，宽信用效果稍有体现，但未来融资环境的真正改善仍需要宽松货币的支持。因此，未来债券收益率仍有下行空间。

内外需依旧疲弱，经济压力不减。海关总署公布中国11月的外贸数据显示，按美元计，中国11月进口同比增长3%，出口同比增5.4%。继10月进出口超预期后，11月进出口双双大幅滑落、弱于市场预期，同时进口降幅快于出口。出口回落有必然性，主要因为前期出口增速较高是中美互征关税影响下抢出口以及美国内需较强所支撑。但从订单明显下滑来看，随着抢出口效应渐消，出口增速最终也将逐步回落，不仅是对美国出口，对全球的出口也会因为外需下滑而下降。进口大幅下滑略超预期，一方面因为近期国际油价以及大宗商品价格从10月份以来明显回落，使得进口价格下滑较快，另一方面因为11月国内工业品价格暴跌导致原材料的进口也更加谨慎。此外，中美会谈之前，中国减少从美国进口也是影响因素之一。但整体来看，进口的下滑符合内需逐步走弱的趋势。未来在扩大开放、增加进口和抢出口效应逐渐消退的背景下，贸易顺差将趋收缩，外需对经济的拉动将进一步减弱

通胀如期回落，年内通胀无忧。美国经济及通胀预期下行，联储加息步伐放缓。进入四季度之后，美联储缩表量将上升到每个月缩表500亿美元的最高档，9月美联储议息会议释放较强的加息预期，推动美债收益率快速上升。过快上升的债券收益率对美股的估值构成压力，美国股市从10初开始高位回落，从而结束了接近10年的长期牛市。美国股市最近两个月的跌幅也基本抹去了全年的涨幅，导致年初至今基本是负收益。在美股下跌的同时，美国经济数据也开始出现下滑。美联储主席最近偏鸽派言论，加剧未来加息放缓预期。如果美国经济和通胀继续下滑，不排除加息预期会继续下降。

资金延续宽松，年末及2019年年初央行降准可期。资金方面，尽管央行连续暂停公开市场操作，但月初资金扰动因素较少，银行间资金面仍维持宽松局面。央行上周等额续作到期MLF，表明央行已经为年末做准备。随着12月14日2860亿元MLF到期、中旬集中缴税、缴准因素叠加，虽然财政支出力度加大效果的逐步显现将对冲部分流动性收紧压力，季末MPA考核等监管压力下市场对年关重要时点仍存担忧，预计月中或年底关键时点前后不排除有流动性净投放操作，可能重启逆回购甚至降准。此外，在此前央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上，明确表示针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度。当前央行的政策重心或从宽货币向宽信用转移，疏通信用传导是主要任务。但这并不代表货币政策转向，因为宽信用也需要宽货币的环境来配合。

综上，在经济下行压力不减和通胀预期继续下滑背景下，流动性宽松仍有空间，降准依旧可期。后期回归基本面的债市依然乐观。短期公布的疲弱的经济数据将为债市增添新动力，建议期债仍维持多头思路。