和资源相对稀缺而金融属性较高的铜、锌有所不同的是，长期以来铝市始终面临庞大的库存以及产能重启后的供应压力，这限制了铝价在上行过程中的发挥空间。但在当前整个大宗商品市场进入一个趋势相对不明朗阶段之际，铝市也出现了一些微妙的变化，似乎拥有了某些其它商品所不具备的优势，使其向下调整的空间受到很大限制。

国内外铝市比价持续走低

首先，与伦铝相比，国内铝价近期已经脱离高比值范围，这无疑有利于提高多头在国内铝市操作的安全边际。纵观整个去年全年，由于两市铝价比值持续高位运行，套利者大量通过贸易形式参与跨市套利，导致进口铝数量激增，从而压制铝价上行。今年2月以来，这种局面得到了很大程度的改观。在国际市场铝价因现货供应紧张而市场又开始担心中国政府收紧货币政策的背景下，铝市的外强内弱分化明显。截至3月16日，两市铝价的比值已由2月初时的8.23下滑至7.45。在这个比价下，伦铝现货进口亏损已超过2000元/吨。尽管氧化铝进口规模可能继续高位运行，但在国内市场原铝价格已经低于国际市场的情况下，估计暂时不会有贸易商对跨市套利感兴趣。因此，沉重的进口压力预计会逐步缓解。

相对滞涨限制了下跌

若与铜、锌等其它有色金属相比，即便是表现相对来说比较强劲的伦铝也已经存在明显的滞涨。与2月初的价格相比，截至3月中旬，伦铜累计涨幅已有15%，伦锌累计涨幅更是超过了16%，而同期伦铝涨幅仅约为12%。沪铝的滞涨同样十分明显。与2月初以来国内有色金属及石化类产品等价格的涨幅相比，沪铝的累计涨幅是最小的，略在10%左右，而同期沪铜涨幅已接近20%。回溯历史可以看到，在滞涨达到一定程度的时候，沪铝价格往往会出现强劲但持续较短的补涨行情。以今年1月11日为例，当日伦铝表现疲软，但沪铝却出现了较大涨幅。而在此之前，以去年10月9日价格为基准计算得到的沪铝3个月累计涨幅已经不足沪锌同期涨幅的一半，从而导致市场存在巨大的补涨动能。目前来看，即使在国内商品市场流动性收缩的情况下，补涨行情一时难以再现，但就已经存在的较大的滞涨幅度来看，相对而言铝价下方支撑依然比较稳固。

国际市场现货供应紧张，升水走高

与国内市场供应相对充裕相比，年初以来国际市场铝现货需求回暖而供应相对不足。据了解，由于废铝供应不足而不得不转向原铝市场寻求替代，进入3月以来，美国中西部现货铝较伦铝现货价升水始终保持在6美分/磅附近的高位。而欧洲的原铝供应不足则主要缘于高成本铝厂的生产意愿不足，且欧洲地区的铝升水也没有下跌的迹象。西欧地区现货铝升水已由年初的95美元/吨进一步上升至当前的110美元/吨。即便是在受到丰田汽车大规模召回事件冲击的日本，于3月初刚敲定的第二季度原铝装船升水也依然高达122—124美元/吨的高位，尽管此前日本买家曾经希望压低升水幅度，但由于亚洲市场需求普遍旺盛，这一希望最终化为了泡影。值得注意的是，当前还不是铝消费的传统旺季，下游备货需求并未进入高峰期，因此，在此时铝现货升水尚能如此坚挺，那么在消费进一步转好时，价格得到的支撑应会更加稳固。

库存压力逐步缓解

自去年下半年伦铝库存攀升至450万吨的高位以后，伦铝库存持续攀升的态势开始逐步发生改变。直至今年3月，伦铝库存不仅没有再出现明显增长，反而开始出现缓慢下降。尤其在美国经济逐步复苏的背景下，原本不断刷新库存纪录的美国仓库注销仓单大幅增加，并对铝价形成支撑。横向比较来看，铝的注销仓单占比近期以来始终名列前茅，持续在6%甚至7%以上的高位运行。而在伦铝看似庞大的库存中，可能约有70%是与套利等金融交易绑定的，短期流动性较差，进入市场周期会比较长。因此，这部分库存对铝价的打压作用也会小于其表象。

能源价格上涨强化成本支撑

原铝成本中加工费用仅有100美元/吨，相对于当前大约2000美元/吨的铝价来说加工费用占到的比例只有区区5%。作为一个典型的高耗能产业，不论是在欧洲还是在中国，氧化铝费用与电费都是原铝生产中涉及到的主要成本。因此，铝价会很大程度反映原铝在冶炼电解过程中所消耗的能源成本。2月初至今，国际油价持续表现坚挺，使得冶炼成本本身就偏高的欧洲电解铝企业面临停产威胁。而在国内市场上，由于电价市场化程度较小，因此，尽管煤炭价格短期表现略显疲软，但对于削低铝生产过程中的电价成本而言作用较小。况且即便是处在当前这样供需相对宽松的时期，2月份全国煤炭价格较1月份仍出现了2.5%左右的小幅上涨，而煤炭市场价格较去年冬季用煤高峰来临之前的价格已有大幅上涨，同期沪铝期价涨幅未超过1000元/吨。考虑到成本因素，铝价出现深幅调整的机率极小，未来一个时期仍是易涨难跌。