核心观点

11月以来，PTA期货价格继续下跌。PTA价格弱势的逻辑是原油价格下跌，国内商品氛围悲观；PTA成本坍塌；终端需求走弱。展望12月份，我们认为PTA的走势已经处于尾部行情之中，价格波动不确定性提高。主要逻辑如下：

.商品氛围悲观，但化工品基差走强。虽然国际油价保持弱势，国内商品氛围悲观，但大多数化工品基差走强。12月份，近月合约（1901）合约即将进入交割月，提防近月合约强行收敛基差。

.原油弱势，但向下会触及页岩油成本线。国际油价走弱的原因是OPEC和美国增产、伊朗制裁效果的弱化、预期需求的走弱，供应端是主要矛盾。在供应端没有实质性解决方案的时候，原油会维持弱势。但价格继续下跌会触及页岩油的成本，导致供需格局逆转。

.需求走弱，但PTA库存没有明显累积。PTA社会库存没有明显的累积，说明下游需求走弱的程度和上游的供应速度没有想象的快，负反馈效应并没有实质影响到PTA的供需格局。

一、行情回顾

11月份以来，PTA期现货价格持续下跌。驱动PTA价格下跌的因素有，原油价格下跌导致PTA成本坍塌、国内商品氛围悲观和下游需求的转弱。从各种影响因素的重要程度上看，国内商品氛围悲观和下游需求的走弱对PTA价格起到压制的作用，原油价格下跌导致的PTA成本坍塌则是诱发PTA价格下跌的主要因素。

展望12月份，我们认为10月和11月份的流畅的下跌行情不会再出现。主要的逻辑是，需求走弱，但PTA库存没有明显的累积，导致现货仍然升水期货；商品氛围悲观，但化工品基差在走强，可能会出现基差收敛的行情；原油价格弱势，但向下会触及页岩油的生产成本，导致供需格局逆转。因此，TA901合约最流畅的行情已经结束，接下来的行情不确定性较大。

二、未来的逻辑

（一）需求走弱，但PTA库存没有明显累积

2018年四季度，PTA下游需求开始走弱。依照我们的预设：终端需求的走弱会使得PTA产业链出现负反馈效应，即下游需求走弱导致产业链累库，进而出现产业链利润和商品价格走弱。目前看，下游涤纶长丝库存已经出现反季节的累积，而且随着春节的临近，涤纶长丝库存仍会持续走高。但PTA环节累库存并不明显，PTA价格的下跌主要是由成本端的坍塌诱发的。

对于PTA环节库存累积不明显的现象，我们认为原因有两个，一是供应端出现大型装置轮番检修的情况，二是需求端开工率下降并不明显。二者共同影响之下，导致PTA社会库存出现小幅的下降。虽然未来负反馈效应仍然会发酵，但在价格大幅下跌的情况下，后期负反馈效应驱动将会将减弱。

（二）商品氛围悲观，但化工品基差走强

10月份以来，能源化工板块各商品进入下行通道，但驱动商品价格下跌的因素并不相同。国际油价的下跌，导致国内化工品成本的坍塌，是诱发化工品下跌的主要驱动因素。除此之外，供需格局的逆转、国内需求的走弱等因素也是化工品下跌的原因。烯烃产业链中，甲醇供需格局从偏紧转向宽松，价格出现暴跌，煤化工聚烯烃成本的坍塌；PTA终端需求的转弱和涤纶长丝的累库导致聚酯开工率难以提高，PTA产业链价格转弱。在整体化工板块偏悲观的情况下，高估的化工品期货价格纷纷下跌，但现货库存并未出现明显的累积，期现价差劈叉较大。

对于期现价差劈叉的价格走势，可能存在两个方面的原因，一是现货出现垄断定价导致价格失真，二是期货价格出现错误定价。从当前的化工各行业市场集中度和现货的供需格局看，现货垄断定价的可能性较小，大概率则是期货价格出现恐慌性的下跌导致期现价格出现明显的背离走势。在一般月份，期现背离走势较为普通；当临近交割月时，期现价差的背离会导致基差的强行收敛，期货近月合约出现抗跌。

（三）原油弱势，但向下会触及页岩油成本线

2018年初，国际原油供需格局偏紧，其中的原因在于OPEC的限产和需求的走好。叠加年中美国对伊朗制裁的发酵，布油价格一度冲高到86美元/桶。受到OPEC和美国原油的增产、全球经济走弱的预期发酵和特朗普政府对八国进口伊朗原油行使豁免权的影响，国际油价开始拐头，出现连续七周的下跌。从驱动油价下跌的各种因素看，供应因素在其中占主导地位。OPEC和美国原油产量的增加改变了偏紧的供需格局和预期。

目前，美国页岩油生产成本在50美金/桶左右、OPEC各国原油的财政成本在70美金/桶以上。随着原油价格的下跌，首先会触及美国页岩油的生产成本，其次也不符合OPEC产油国的利益。对于美国页岩油行业，单井生产效率已经达到瓶颈，当油价触及生产成本之后，会导致美国活跃钻井平台数量和原油产量出现同步下滑。对于OPEC集团，低油价会导致其出现减产的意愿，改善恶化的供需格局。国际油价逐步企稳，进而传导到国内化工产业链。

三、结论与风险

综上，我们认为在原油价格触及生产成本和PTA产业链库存累积不明显的情况下，PTA期货价格已经进入尾部的阶段，价格的不确定性风险增大。操作上，建议空单及时止盈，观望为主。

风险点：油价、宏观等因素。