近日，受制造业PMI回落至临界点、通胀预期降温、人民币汇率大幅反弹及资金面延续宽松等因素影响，国债期货价格振荡上行，T1903合约价格最高探至97.2元，突破11月高点，而10年期国债收益率回落至去年4月以来新低。展望后市，在经济下行背景下，国债期货价格仍有上行空间，不过短期升至阶段性高位后，波动幅度或加大。

PMI跌至临界点

11月制造业PMI为50.0%，低于预期，环比小幅回落0.2个百分点，处于临界点，连续第四个月走弱。其中，新出口订单和进口PMI均处于临界点之下，预计未来进出口额或有回落。此前公布的经济数据中消费和工业企业利润增速下行，基建投资如期回升，但力度有限，房地产投资面临高位回落，社融与M2增速双双低于预期，宽信用效果有限，货币传导不畅，信用扩张受阻，短期经济继续面临下行压力。

最新商务部数据显示，11月农产品价格指数环比下降1.6%，蔬菜类价格环比下降12.4%，蛋类价格环比下降3%，猪肉价格环比下降0.9%。11月文华商品指数下跌8.06%，农产品指数下跌3.82%，工业品指数下跌10.18%，其中原油指数大幅下跌21.63%，国内成品油价格也多次下调。此前10月CPI同比上涨2.5%，与上月持平，未继续上行。考虑到11月蔬菜价格环比大幅回落，猪肉价格由升转降，而工业品和原油价格出现明显回落，预计11月CPI和PPI将有所下行，通胀预期降温。

短期资金利率回落

自10月26日以来，央行已经连续28个工作日未开展逆回购操作，续创央行每日进行公开市场操作以来的停摆最长纪录。11月，央行公开市场逆回购到期净回笼1000亿元，目前未到期逆回购余额已清为零，回归中性；央行开展中期借贷便利操作4035亿元，完全对冲当月到期资金，目前MLF余额为49315亿元；增加抵押补充贷款255亿元，最新余额为33366亿元；国库现金定存到期2200亿元；11月各政策工具合计净回笼2945亿元。11月底，Shibor、银行间质押式回购加权隔夜和一周利率小幅回升，资金面有所收敛，但本周以来，短期资金利率逐步回落，资金面延续宽松。

总体上，央行连续暂停逆回购操作并不改变当前稳健货币政策导向，在央行加大贷款投放和支持信用债投资的推动下，预计后期央行将继续灵活运用多种货币政策工具组合，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模的合理增长，疏通货币信贷政策传导机制，货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，价格型指标更趋重要。

美联储加息周期有望结束

G20峰会期间中美两国领导人达成共识，停止加征新的关税，并指示两国经济团队加紧磋商，朝着取消所有加征关税的方向，达成互利双赢的具体协议。受此影响，人民币兑美元汇率连续两日大涨，目前已经升破6.9关口。人民币汇率大幅上涨，大幅提振海外投资机构加仓人民币债券的信心。此前财政部也对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，进一步提高国内债市吸引力。

国际上看，上周三美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话，称政策没有预设路径，利率“略低于”中性区间，加息影响可能需一年左右体现。在今年10月鲍威尔曾表示要循序渐进地转向中性利率，当前可能距离中性利率还有一段长路。但市场将这一变化解读为本月加息落地及明年再加息两次后，本轮加息周期可能就此结束。近期在中美贸易摩擦缓和和美联储加息前景变动的双重影响下，美债收益率大幅回落，10年期美债收益率已经回落至3%以内，而且5年期美债与3年期美债收益率自2007年以来首次出现倒挂，收益率曲线倒挂被视为经济衰退的标志之一。如若美国经济出现回落，美联储加息进程提前结束，在经济下行压力背景下，国内货币政策空间有望打开。

利率债供给减少

截至11月末，我国债券市场存量规模已经超过84.15万亿元。11月债券总发行量为39574亿元，总偿还量为28609亿元，净融资额10964亿元，比上月小幅增加1455亿元。其中，利率债净融资额1662亿元，比上月减少1900亿元，主要是地方债和国债发行基本结束，融资额大幅减少；信用债净融资额9302亿元，较上月继续增加3356亿元。临近年底，预计利率债发行维持低位，近期利率债中标利率普遍低于预期，一级市场需求旺盛。

总体上，在经济下行背景下，国债收益率仍有下行空间，11月食品和工业品价格明显回落使得通胀预期降温；央行连续暂停逆回购操作但并不改变当前货币政策的导向，本周资金利率已经有所回落；上周末中美两国元首达成共识使得人民币汇率大幅上涨，提振海外投资者持债信心；美联储鲍威尔讲话的变化或意味着加息周期可能提前结束，美债收益率回落至3%以内，国内货币政策空间有望打开；临近年底，利率债供给压力较小，一级市场需求旺盛，预计国债期货价格仍有上行空间，不过升至阶段性高位后波动幅度加大，不宜盲目追高，建议投资者等待调整后的做多机会。