报告摘要

贸易战缓和难以根本改变基本面：我们对明年黑色金属需求总体悲观，主要是地产周期下行，库存周期进入主动去库阶段，制造业投资增速将下降，家电、汽车等可选消费增速下降以及出口面临大幅下降风险。贸易战缓和并没有真正解除出口下行的风险，其他行业需求下行的压力也难以改变。

但市场节奏将被明显改变：贸易战的缓和，将使得短期内的乐观情绪推涨现货，钢材利润将明显回升，从而使得钢厂减缓对原料的打压，这将降低本次调整的空间和时间，本次大跌的第一个底部已经见到。

转为等待需求和原料补库的共振：贸易战缓和也使得我们在前期报告中等待需求和供给的共振逻辑发生改变，后期将转为等待需求和原料补库的共振。尽管逻辑和上篇策略报告相比有所改变，但我们的结论不变，即12月之后黑色金属期价将开始进入筑底阶段，而在元旦前后有可能开启交易明年春节需求的大级别反弹。

正文

我们在11月27日的策略报告《黑色金属底在何方？黑色金属策略系列（之十七）》中对当前的黑色市场提出以下逻辑：

1、当前需求处于真空期，而供给压力较大，供需压力之下，需要钢厂减产才能改变钢价下跌的趋势；

2、在钢厂减产之后，才能进一步打压部分高企的原料价格至安全区间，改变当前螺旋式下跌的格局；

3、钢价真正的见底需要等待供给和需求的共振，我们预计钢厂在12月之后将进一步减产，需求主要看预期，我们对明年二季度的需求相对看好。因此，在钢厂减产后，在需求的预期下现货钢价有望在元旦前后开始企稳，由于期货的高贴水，预计在12月之后期价将开始进入筑底阶段。

今日市场的重大事件是中美就贸易战缓和，双方达成协议将征收关税至25%的时间从1月1日延迟至4月1日，消息传出后现货市场出现异动，各地现货均明显大涨。中美贸易战缓和能否从根本上改变黑色金属的基本面？我们原先的逻辑是否继续成立？我们针对中美贸易战的最新进展，结合最近市场的最新逻辑，对黑色金属的逻辑进行进一步展望。

一、贸易战缓和难以根本改变基本面

我们对明年黑色金属需求总体悲观，主要是地产周期下行，库存周期进入主动去库阶段，制造业投资增速将下降，家电、汽车等可选消费增速下降以及出口面临大幅下降风险，尽管基建投资将有所改善，但改善幅度有限，难以对冲其他行业下行的风险（详细分析请见我们的2019年度策略报告，我们的年报已经完稿交付印刷，即将在12月11日的年度策略会上同日发布）。

从出口来看，一方面是取决于政策，尽管当前的贸易战出现缓和，但并没有真正解除风险；另外一方面，出口主要取决于海外经济，由于海外主要经济体欧洲、日本以及新兴市场均在今年年初见到高点，而美国明年经济增速也将从高点回落，外需面临进一步下滑风险，出口下行的风险仍然是很大的。因此，从中长期来看，当前贸易战的缓和难以改变黑色金属的基本面。

二、但市场节奏将被明显改变

但是，贸易战的缓和将明显改变市场的节奏。我们之前认为需要钢厂的进一步减产，钢厂减产后进一步压低估值较高的原料，才能改变钢材价格螺旋式下跌的节奏。但因为贸易战的缓和，将使得短期内的乐观情绪推涨现货，钢材利润将明显回升，从而使得钢厂减缓对原料的打压。特别是近期大幅降价的焦炭，由于焦化厂的抵制情绪严重，贸易战缓和也将使得钢厂减缓对于焦炭端的打压。

我们之前的报告表示对明年二季度是相对乐观的，主要是因为二季度地产仍然存在赶工余波，基建投资将明显回升，因此二季度钢材需求将明显回升。贸易战缓和，增加关税的时间延迟至明年4月1日，这也将缓和对于出口端断崖下滑的市场情绪。

因此，贸易战的缓解将明显改变市场的节奏，降低本次调整的空间和时间，本次大跌的第一个底部已经见到。但我们认为由于贸易战缓和导致的反弹空间有限，更不会V型反转。当前市场最大的矛盾就是钢材产量处于高位，短期内钢价的反弹推升钢厂利润，这使得钢厂难以减产，供应压力将继续存在。经过一段时间的反弹之后，由于需求的疲弱，供应压力将使得钢材价格仍然会再次探底。

但我们认为钢价再次探底之后，对于需求端改善的预期将会主导市场，期货将首先引领反弹，并带动贸易商冬储补库。

三、转为等待需求和原料补库的共振

贸易战缓和也使得我们在前期报告中等待需求和供给的共振逻辑发生改变，由于钢价的底部可能已经探明，钢厂大幅减产的概率已经比较低，继续等待钢厂大幅减少供给已经不现实。在新的形势下，后期将转为等待需求和原料补库的共振。

需求端来看，我们维持之前的观点，在全年总体悲观的情况下看好明年二季度的需求，在需求回暖的预期下，现货钢价有望在元旦前后开始企稳，而且很可能是期货反弹引领现货，贸易商可能在期货反弹的带动下缓解主动冬储的恐惧心理。

从原料端来看，目前钢厂的铁矿库存总体较低，前期钢厂预期将进一步减产使得钢厂保持低库存，但在钢厂利润回升的背景下，钢厂将主动补充铁矿库存。由于今年春节为2月5日，钢厂至少要提前一个月补充原料。

因此，我们认为后期市场的逻辑将转为等待需求和原料补库的共振，下游和贸易商可能在预期春季需求好转的情况下补充库存，时间点我们预计在元旦前后，而钢厂也将在相应时间补充铁矿库存。尽管逻辑和上篇策略报告相比有所改变，但我们的结论不变，即12月之后黑色金属期价将开始进入筑底阶段，而在元旦前后有可能开启交易明年春节需求的大级别反弹。

风险提示：环保限产执行力度高于预期（上行风险），宏观经济大幅下行（下行风险）