11月29日，美国股市大涨、主要股指创下3月以来最大涨幅，原因在于美联储主席鲍威尔对加息节奏放缓的暗示，很多乐观的交易员甚至期待美联储明年暂停本轮加息。A股市场也受这种乐观情绪高开，可惜并没有引发持续的上涨，收盘甚至翻绿下跌，其背后的原因值得探讨。

首先，美联储的加息节奏在过去两年一直相对稳定，可谓是“小步快跑”——每次25个bp，也就是0.25%的加息节奏并没有给市场带来大的冲击。无论是美国的股票市场、还是债券市场，都延续了相对平缓的走势，波动率（VIX）指标颇为平稳。29日美联储主席的发言，90%的内容都是阐述中央银行对美国系统性金融稳定的看法和指标体系，10%有关利率政策及加息的表态十分“隐晦”。可能是市场已经习惯了耶伦的絮絮叨叨，新一任主席公开发言少，更愿意放大任何“蛛丝马迹”的信息，所谓停止加息的预期纯属“天真”。

其次，从几十年的大经济周期角度看，全球范围流动性泛滥，当前美国基准利率2%至2.25%的区间，确实已经接近美国中长期的利率“中性、平均”的水平，美联储持续加息、但节奏放缓符合美国利益。这也是全球金融市场的主流预期，也包括欧洲央行会逐渐退出QE（量化宽松）、提高基准利率，走向货币政策正常化。当然，欧洲的情况更复杂些：欧元区的投资者应该仔细研究29日美联储对银行体系系统性风险的关切；英国的投资者只能祈祷“退欧进程”不给资产价格带来过分的冲击。新兴市场总体上并没有像之前国内很多人预测的出现“1997年亚洲金融危机”规模的资本外逃，资产价格也没出现大幅度下跌。

第三，中国已经成为世界第二大经济体，人民币资产价格有其越来越独立的走势和逻辑。十八大以来，中国主动“三去一降一补”供给侧改革，有效降低了爆发系统性金融风险的可能性，虽然民众被迫忍受自改革开放以来典型的下行周期，但这种经济下行趋势符合经济规律和中国的长期利益，远没有到达危机的边缘。2018年以来，即便外部不利因素也没有引发中国祭出第二个类似“四万亿”的刺激计划，毕竟经济决策部门已经意识到，任何短期的货币或者财政刺激计划，都要在更遥远的未来付出更大的代价偿还。

综合以上分析，不难发现，中美之间股市的短期联动性会随着利率“中性”进程而减弱。这种利率水平正常化，既包括美国、也包括中国，全球金融交易员已经不认为中美两国利率（尤其是利息差）调整有什么大潜力了，投资者不妨看看这三个月中美十年期国债收益率走势就明白了。换言之，中国的债权市场传统上的美元套利空间已经不存在，欧元和日元虽然还有、也不会成为主流。

这种套利空间的压缩，对A股市场的影响中性偏好。虽然海外资本的利率“势能”减弱，但是人民币的贬值预期也在减弱。稳定的人民币汇率预期，可以让人民币国际化进程的适当加速，以促进中国十三亿人口的消费升级和消费细分。预计未来15年，中国进口商品和服务将分别超过30万亿美元和10万亿美元。这无疑是中国经济持续稳定吸引外资最大的底气，值得欧美企业加大投资。

因此，套用美联储主席的用词体系，在人民币汇率预期稳定的背景下，中国的A股市场估值“略低于”长期的历史“中性区间”，市场期待估值修复“既不加速也不放缓增长”。短期看，接近年底的利率走势最值得投资者关注，恐慌性的季节性资金恐慌不会出现，但是中央银行会稍微留一些流动性“饥饿感”，这对A股市场的走势并不有利，倒是长期投资者择机建仓的好机会。