焦化利润或继续收缩

受黑色系整体走弱影响，10月中旬之后，焦炭期货价格震荡下行，截至11月9日，主力合约报收于2351元/吨，较10月的高点下跌179.5元/吨，跌幅为7.09%。同时，焦炭现货价格则在钢厂开工率回升以及焦化厂库存低位的支撑下调涨3轮，累计涨幅为300元/吨。期现再度背离，期货对现货贴水幅度达到324元/吨，处于相对高位。尽管焦炭中期供需紧平衡态势仍将延续，但短期在钢厂利润下降、环保限产边际宽松的背景下，焦化厂利润仍有较大的收缩空间，基差大概率以现货下跌的方式完成修复。

利润传导 焦炭现货续涨空间有限

钢厂利润明显收缩，螺纹钢利润已经由10月初的1350元/吨回落至1000元/吨以下，热卷利润仅有200元/吨。从基本面看，未来1—2月，钢厂利润收缩态势仍将延续。一方面，环保限产边际放松，钢材产量持续回升，截至上周末，Mysteel公布的螺纹钢和热卷周度产量分别为341.28万吨和334.77万吨，均处于相对高位。此外，近期，工信部官员“高昂的钢材价格不可持续”的言论也表明政策拐点可能到来，后期或通过提高产量的方式向下游让渡部分利润。另一方面，季节性需求淡季叠加投机性需求减弱，双重压力将带动钢材现货价格进一步下行。11月中旬后，华东、华南地区陆续进入消费淡季，钢材需求下滑。同时，考虑到今年钢材绝对价格处于高位，加上去年贸易商在4000元/吨附近进行冬储，今年开春出现较大亏损，预计今年贸易商的冬储意愿较低。根据调研了解到，多数贸易商在3900—4000元/吨才会考虑冬储。

Mysteel上周公布的库存数据显示，螺纹钢社会库存继续减少，而钢厂库存出现小幅回升，表明当前贸易商依然处于主动去库存状态。因此，若螺纹钢现货价格运行至4000元/吨，则跌价效应将向原料端传导，而利润最高的焦炭行业，受到的打压预计最大。

利润刺激 焦炭产出同比继续回升

目前，焦化厂的盈利在600元/吨以上，加之9月之后环保限产政策呈现边际宽松迹象，焦炭供应量持续回升。截至11月9日当周，Mysteel公布的独立焦化厂开工率为78.55%，较前一周回升0.24个百分点，与9月初相比回升3.55个百分点。与此同时，国家统计局公布的数据显示，焦炭月度产量同比降幅逐月收窄，9月的同比降幅仅为0.1%。尽管11月之后，各地采暖季限产政策将逐步落实，焦化厂开工率势必回落，但考虑到限产力度不及去年同期，加之高利润刺激焦化厂生产积极性，预计后期焦炭供应呈现环比回落、同比增长的态势。

另外，可以制作一个焦炭供需平衡表，其中，供应缺口自7月达到高点之后开始回落，三季度各月的供应缺口分别为432.41万吨、240.74万吨和118.44万吨。按焦炭产量同比持平、生铁产量增长5%计算，10月的供应缺口将进一步收窄。

库存高位 钢厂补库动力明显不足

库存可以作为判断供需面变化的重要指标。当前，焦化厂库存处于低位是支撑焦炭现货价格走强的主要原因。不过，从历史数据看，焦化行业的景气度很大程度取决于钢厂的补库存周期，而钢厂的补库存进程则取决于自身的需求状况和对未来的预期。截至11月9日，全国110家钢厂焦炭库存为423.04万吨，可用天数为13.89天，绝对水平和相对水平均处于高位，而主流钢厂相继下调产品出厂价格，表明钢厂对未来1—2个月的市场较为悲观。在此背景下，钢厂继续补库的动力不足，故焦炭现货价格不具备持续上涨基础。

根据上述分析，后期焦炭价格仍有进一步下跌的空间，建议2400元/吨以上逢高沽空，目标看至2200元/吨。