核心观点

. 对于后市，我们保持对当下钢材基本面矛盾的判断——下跌的动力更多的来自于需求端，上涨的动力更多的来自供给端。

.我们保持RB1901的主要矛盾在于供应一侧（包含限产力度以及执行情况）的观点。

.因此可以判断，若期价进一步下跌，至少高炉生产利润将会继续下降，矿焦领跌成材使得高炉生产利润恢复的几率不大。

.随着合约到期日的临近，超跌的期价有可能最终向现货价格回归以实现基差收敛。

今年年中在展望3季度以及下半年钢材市场整体走向时，我们给出的是中性偏乐观的判断，理由是需求保持强劲而供给受限产影响扩张幅度受限。如今，站在4季度回看3季度，我们认为建筑行业需求坚挺基本符合预期，但是粗钢产量逆季节性大幅增长以及汽车等制造业行业需求大幅萎缩出乎预料。从平衡表上看，今年3季度以来，钢铁供需平衡开始走弱，但是受需求差异影响，钢材各品种之间的分化也愈发明显，热卷在8月份就初显颓势，而螺纹钢的下跌则是姗姗来迟，卷螺价差在3季度逐步走低。

对于后市，我们保持对当下钢材基本面矛盾的判断——下跌的动力更多的来自于需求端，上涨的动力更多的来自供给端。在4季度平衡表推算中，假设今年京津冀地区限产力度略松于去年，同时江苏地区可能采取30%的限产力度，综合考虑之下，今年4季度粗钢产量环比3季度可能有类似去年同期的下降幅度，但4季度粗钢产量超过去年同期几无悬念，我们预估2018年全年粗钢产量为9.09亿吨。在需求方面，假设建筑以及机械用钢需求出现季节性回落，同时汽车产量保持颓势。根据目前的计算，今年4季度的供需状况较去年更为宽松。2018年供应-内部需求同比2017年预计增加，这预示了2018年可能是2016年以来这一波上涨行情的转折年，目前巨大基差以及1-5的大价差也反应了市场的悲观情绪。

根据平衡表计算，今年4季度供需盈余比去年同期高1500余万吨，分别分析供需状况后我们发现造成4季度供需状况恶化的主要原因还在于钢材供应量的增加，因此我们保持RB1901的主要矛盾在于供应一侧（包含限产力度以及执行情况）的观点。目前粗钢供应大概可以分为三个部分，即铁矿制铁水，废钢入高炉转炉制铁水以及废钢入高炉，其生产成本分布情况如图2所示。根据调研情况和历史数据总结，我们认为高炉和转炉加减废钢对利润变化的敏感程度最高，废钢入电炉次之，铁矿制铁水对利润的敏感程度最弱，理论上，钢厂利润下跌导致最先减产的部分或为长流程生产中的废钢部分，其次为电炉产量，最后才是高炉产量（包括调整高炉系数，入炉品位，高炉检修等手段）。另外，相比RB1901只是低于电炉生产成本，HC1901已经低于静态高炉生产成本，HC1901的成本支撑效应会强于RB1901。

在上周相关对外沟通中，我们认为RB1901和HC1901可能分别在3950（电炉最低成本）和3650（高炉成本）一线盘整，但临近周末时盘面击穿了成本支撑线，反应的是市场认为仅仅盘面价格持平静态成本线并不足以解决供应持续增长的问题，因为当钢厂依然有现货生产利润时，其减产动力不足，当高产量矛盾无法得以解决，盘面价格就有进一步引领现货价格下跌的需要，直至钢厂实质性考虑减产。当然盘面价格进一步下跌的幅度可能要看钢厂主动和被动（限产）减产的幅度而定，这个过程可被视为价格反作用于基本面的过程，而盘面价格低于成本一线运动的区间以及轨迹难以用供需面解释。我们认为螺纹钢现货价格下跌不可避免，但对期价而言，随着交割期的临近，以及后期期价领跌完成（可能的）促使供应端收缩的任务后，最终RB1901合约可能以期价向现货价格回归的方式收敛基差。

对于钢材成本支撑，有观点认为如果原料领跌成材，可能使得钢材成本支撑线追随下移。但目前原料的供应较成材均偏紧：首先矿石基本面相较成材在逐步改善，同时钢矿比目前已处于高位，铁矿领跌钢材的几率很小；焦炭的供应相对成材而言更为紧张，虽然钢焦比处于低位，但是综合来看，焦炭跟跌成材的概率更大；废钢部分不确定性较大。

因此可以判断，若期价进一步下跌，至少高炉生产利润将会继续下降，矿焦领跌成材使得高炉生产利润恢复的几率不大。

从平衡表推算，今年4季度粗钢供应如果在我们估计的基础上再减少1500万吨，那么RB1901和RB1801的估值区间有可能趋近。预估2018年电弧炉钢的产量在1亿吨左右（2017年为7500万吨），2017年长流程粗钢产量约为7.55亿吨，其中消耗废钢9700万吨。假设2018年矿石制铁水产量保持和粗钢整体增速一致，那么2018年高炉和转炉中添加废钢的量可能达到1.2亿吨，同比增加2000余万吨。理论上来说，若长流程废钢添加量减少80%，4季度粗钢产量有望实现额外1500万吨的减量，钢厂在高炉生产利润持续走低时可能会考虑减少废钢投入，但这一动态决策过程也受到成材、原料现货价格变动和利润情况的影响。

综上所述，我们认为高炉以及电炉静态成本线仍可作为盘面以及现货价格的参考坐标系，1901合约的主要矛盾在供应一侧，理论上期货价格进一步下跌的空间有限，但目前钢厂生产利润仍存、生产动力仍然比较强烈，为了解决产量过高的矛盾，可能的发展路径是盘面价格领跌现货，使得钢厂增产意愿降低、甚至减产，这体现了钢价反作用于钢材基本面的过程。随着合约到期日的临近，超跌的期价有可能最终向现货价格回归以实现基差收敛。