市场环境明显改善

11月首个交易日股指早盘集体高开，财政部与国家税务总局联合发布《中华人民共和国印花税法（征求意见稿）》，盘中提振券商板块，市场在金融股带动下一路振荡走高。虽然午后市场有所回落，但我们认为，短期监管层对股市的呵护意图明显，未来市场继续向下调整的空间不大。

上市公司盈利增速回落

宏观方面，9月工业企业利润大幅下滑，9月规模以上工业增加值同比从8月6.1%下滑至9月5.8%。10月官方PMI录得50.2，较上月回落0.6个百分点，其中新订单指数下滑幅度较大，显示需求并不稳定。中共中央政治局10月31日召开会议，会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。这意味着管理层对于目前经济处于下行的趋势有了充分的认识。

微观方面，从已公布的三季报业绩来看，三季度上市公司净利润增速回落明显，其中中小创下滑速度超过预期。全部A股2018年三季报归属母公司股东的净利润同比增速为10.44%，较半年报14.09%下滑了3.65个百分点。分板块来看，主板（剔除中小板）三季度净利润同比从半年报14.32%下滑至11.04%；中小板三季度净利润同比增速为7.14%，较半年报几乎下滑一半，三季度单季度净利润增速更是由正转负，仅为-3.34%，为2015年四季度以来首次录得单季负增长；创业板三季度净利润同比增长1.48%，一季度和二季度分别为28.39%、8.08%，连续两个季度大幅下滑。

分指数来看，沪深300和上证50净利润增速小幅回落，中证500增速大幅放缓。沪深300半年报和三季报净利润增速分别为12.96%和10.32%，上证50半年报和三季报净利润增速分别为13.91%和12.10%，而中证500半年报和三季报净利润增速分别为16.13%和4.82%，三季度单季增速为-14.24%，同样是2015年四季度以来首次转负。由此可见，宏观基本面下行压力对上市公司业绩的影响愈发显著，考虑到三季度PPI和工业增加值持续下滑，在价量齐跌的情况下，很可能进一步压缩四季度上市公司的盈利空间。因此，经济和企业盈利双双回落，中期来看对股指形成压制。

政策频出托底股市

进入10月中下旬，市场迎来了政策密集发布期。管理层公开发声支持股市，除此之外，各职能部门不断出台政策促进企业经营发展和化解市场风险。从出台的政策来看，这些政策可以大致分为三类，第一类是化解股权质押风险，第二类是引导保险、社保等资金进入股市，第三类是鼓励上市公司股份回购。第一类措施将降低因股权质押带来的风险溢价，缓解上市公司流动性燃眉之急，更重要的是，可以降低投资者对于股权质押风险爆发的恐慌。第二类和第三类政策则是从股市资金面出发，引入资金为市场托底，提振市场信心。我们认为，政策的可持续性需要看政策落地后的效果，如针对股权质押的基金启动速度和规模，上市公司回购股份的力度等。政策发布后，市场迅速做出了反应，显示出政策对市场产生了一定积极影响，有效修复了市场悲观情绪。

周四财政部、国家税务总局联合发布《中华人民共和国印花税法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。《征求意见稿》显示证券交易印花税按1‰的税率，维持不变，而为灵活主动、便于相机调控，更好适应实际需要，证券交易印花税的纳税人和税率调整由国务院决定，并报全国人大常委会备案。市场普遍认为，把调整的权限赋予国务院，意味着未来印花税调整的空间变大。受此影响，消息公布后券商板块快速走高。短期来看，目前市场环境逐渐改善，指数有望从前期快速下跌的阴影中走出来。

中美股市联动加强

今年A股出现了多次因为隔夜美股大跌而向下跳空的走势，从影响因素来看，今年隔夜美股影响A股的逻辑主要有三，情绪的传导、美债收益率攀升以及中美贸易摩擦。10月以来美股大幅波动，道琼斯工业指数累计下跌5.07%，为2016年2月以来最差表现。进入11月，考虑到美国中期选举的不确定性或使得市场波动进一步加大，中美股市的联动值得关注。

通过对1991—2018年隔夜道琼斯工业指数和次日A股上证综指的涨跌幅数据进行统计，笔者发现，隔夜美股走势会对A股产生一定的联动影响，联动主要体现在以下几个方面。第一，隔夜美股和次日A股开盘涨跌幅相关性较高。具体表现在，相关系数方面，2018年两者相关系数达到0.7679，显示出两者有较强的正相关。然后从同涨同跌的概率来看，2018年两者同涨同跌的概率高达70.21%。从上涨和下跌的情况看，当隔夜道指下跌后，次日A股开盘跟跌的概率明显高于跟涨的概率，2018年A股开盘跟跌的概率达到83.53%。第二，在极端行情下，例如在道指涨跌幅度大于2%的背景下，隔夜美股和次日A股日涨跌幅的相关性较高，且2009年以来两者的相关性较之前都有明显加强。第三，在极端行情下，A股跟跌的概率要高于跟涨的概率。例如，当道指的涨跌幅大于3%时，2009—2018年两者同跌的概率是83.33%，而同涨的概率是73.33%；当VIX大于25时，2009—2018年两者同跌的概率是70.48%，而同涨的概率仅53.16%。由此可见，隔夜美股的表现对次日A股的影响不容忽视。由于10月以来美股持续调整，导致市场对美国经济以及美股见顶的预期上升。我们预计，一旦11月美股延续弱势，极端行情可能会对A股产生较大负面影响，投资者需要警惕来自美股的风险。

图为三季度A股净利润增速

尽管诸多因素压制股指中期表现，但市场对负面影响可能早有预期。人民币汇率方面，下周央行将在香港发行200亿元央票，调节离岸市场流动性，有利于降低人民币汇率贬值预期。总体来看，当前市场环境较前期有所改善，指数有望从前期快速下跌的阴影中走出来，市场大概率在反复振荡中夯实底部区间，预计11月股指或存在难得的做多机会。考虑到美国中期选举仍存在较大不确定性，建议投资者警惕海外市场可能带来的风险。